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¿Por qué es importante la política monetaria?

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Por qué es importante la política monetaria

Publicado el 23 de septiembre de 2019 a las 07:00 por Ignacio Ezquiaga

El Banco Central Europeo (BCE) ha anunciado un paquete de medidas destinadas a profundizar en la relajación de la política monetaria: bajada de tipos y compras de activos, introduciendo como novedad un sistema de "tiering" en la retribución de las reservas bancarias. El impacto de estas medidas acomodaticias en los mercados ha sido positivo. Pero, ¿por qué sigue siendo relevante la política monetaria?

Dos elementos son importantes para contextualizar e interpretar estas medidas. El primero es que tienen lugar en paralelo a actuaciones con el mismo sentido en todo el mundo, destacando la Fed, el banco central de los EEUU. Después de más de una década de crecimiento económico positivo moderado, no inflacionista y que no ha creado burbujas especulativas importantes, puede decirse que las bases del ciclo son sólidas, fundamentalmente, tecnológicas, como es típico de los ciclos largos. De ahí la fortaleza del mercado de acciones en EEUU.

Pero la continuidad del ciclo precisa ahora de una alta sensibilidad de las políticas macroeconómicas para reaccionar a los nuevos desafíos generadores de incertidumbre, procedentes de la geopolítica. El principal de estos desafíos es, obviamente, el enfrentamiento arancelario de EEUU con China -las abruptas y "retransmitidas" en Twitter negociaciones entre ambos países durante casi un año--, que parece poner en cuestión las reglas básicas del comercio internacional. Su coste en crecimiento por la vía de la incertidumbre que genera es claro.

Después de la Gran Recesión, el crecimiento (moderado) en EEUU permitió a la Fed normalizar su política monetaria y desarrollar una estrategia de salida que incluía elevar gradualmente los tipos de interés y dejar de comprar activos. Ahora revierte parte del camino que había recorrido, para ajustarse -ha bajado ya medio punto este verano-- a la incertidumbre geopolítica, que ha provocado cierta desaceleración en la economía mundial.

El segundo aspecto es el específico de Europa. El BCE nunca llegó a normalizar su acción monetaria. Los tipos de interés han seguido en terreno negativo. Y ahora tras el paquete anunciado, profundizando en ese terreno e inundando otra vez de liquidez el mercado.

Las tensiones geopolíticas en el seno de la UE, las asimetrías de las políticas macroeconómicas en la UME, la falta de liderazgo político institucional, el Brexit y los escasos avances en el desarrollo de la arquitectura de la Zona Euro, son factores, junto al peso todavía significativo de los activos problemáticos en los sistemas bancarios de algunos países, que explican su bajo potencial de crecimiento y sus problemas deflacionistas.

En definitiva, una trayectoria de gran parecido con la reciente de Japón. De ahí el temor a la "japonización" de la Zona Euro que tantas veces destacan los analistas. De ahí también, más allá de las medidas tomadas, el llamamiento del implícito del BCE a que sea Alemania -con su holgada posición financiero-presupuestaria-- la que dé un paso al frente y presente una política fiscal expansiva, para cubrir el objetivo reactivador al que difícilmente llegará la política monetaria en solitario.

¿CÓMO SE TRANSMITE LA POLÍTICA MONETARIA A LA ECONOMÍA?

La política monetaria se transmite a la economía principalmente a través de los tipos de interés. En general, los bancos centrales, como el BCE, controlan el tipo de interés a un día -el Eonia, en el euro-, inyectando o drenando liquidez en el mercado de reservas bancarias (interbancario), en la confianza de que el nivel del Eonia se transmitirá a toda la economía a través de desplazamientos de la curva de rentabilidades de los mercados de deuda pública y de los tipos de interés del sector bancario con sus clientes o de los mercados de capitales.

Aunque el tipo de interés de intervención principal del BCE es el de inyección de liquidez a corto plazo (el tipo "refi"), que se viene situando en el cero, el relevante es desde hace años el de drenaje (el tipo de la facilidad de depósitos, reducido ahora del -0,4% al -0,5%), que marca el nivel del Eonia, dado que el exceso de liquidez generado por las inyecciones a largo plazo realizadas o la compra de activos han hecho que los bancos de la Zona Euro tengan mucha más liquidez en el BCE (1,8 billones de euros) que la exigida por el coeficiente de caja, que es el 1% de los pasivos en cada entidad (unos 0,130 billones).

Esto es relevante porque las reservas obligatorias (las derivadas del 1%) se retribuyen al tipo "refi" (es decir, ahora, al cero), mientras las excedentarias están penalizadas por el tipo de la facilidad de depósito, ahora el -0,5%.

Para mitigar en parte el impacto de un tipo de drenaje en negativo en los márgenes de intereses de los bancos, el BCE ha cambiado por primera vez el sistema de penalización de los excedentes de liquidez, introduciendo un denominado "tiering". Ahora el BCE permitirá ampliar las reservas retribuidas al tipo "refi" hasta un volumen seis veces mayor que las reservas obligatorias de cada entidad, un tramo de las reservas que se eleva en conjunto a unos 0,7 billones de euros, con el consiguiente ahorro de intereses, que se estima para el sector en unos 3.100 millones de euros. El resto, unos 1,1 billones de euros, seguirá penalizado al -0,5%. No es pues extraña la buena acogida de esta medida por las cotizaciones de los bancos de la Zona Euro.

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