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Crónica semanal: Las dudas precipitan los desplomes

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 12 de febrero de 2016 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro
1. Nueva semana de fuertes ajustes a la baja en los activos financieros de más riesgo, con la consiguiente huida hacia la calidad: oro, bono alemán, franco suizo, bono americano, etc. Sin muchas referencias macro relevantes durante buen parte de la semana y con unas declaraciones de Yellen muy neutrales, las dudas sobre la situación del sector financiero en algunos países europeos precipitaron nuevas caídas en los índices sectoriales bancarios y se extendieron a los bonos de peor calidad. El retroceso acumulado en algunos índices en mes y medio se aproxima al 20%, mientras los bonos refugio acumulan caídas de entre 40 y 60 puntos básicos y las primas de riesgo de los periféricos europeos vuelven a subir.

La duda es si ya existen síntomas de capitulación en los mercados o la aversión al riesgo y el sentimiento pesimista todavía pueden aumentar, precipitando nuevas correcciones. El problema es que hemos pasado de la fase de buscar razones detrás de las caídas a darlas por hechas. La complicación aumenta teniendo en cuenta la escasa liquidez en muchos segmentos del mercado y la necesidad de obtener fondos por parte de jugadores importantes del mercado, como los fondos soberanos, para equilibrar las cuentas públicas de países con ingresos fiscales muy dependientes de las ventas de petróleo. Por ejemplo, el Fondo de Reserva ruso ha visto reducirse sus activos en más de 35.000 millones de dólares durante 2015. Como alguien escribía esta semana, los mercados de valores se han convertido en cajeros automáticos en los que se puede obtener liquidez para tapar agujeros. Así que parte de la atención empieza a desviarse de las expectativas macro al comportamiento micro de unos mercados que han experimentado cambios estructurales en su funcionamiento (liquidez, profundidad, etc) en los últimos años.

Sin embargo, el protagonismo de la semana, como era de esperar, se lo han vuelto a llevar los bancos centrales, pese a que cada vez parecen más claras las señales de que empiezan a desinflarse los efectos de la expansión cuantitativa de los últimos años. No por ello, las autoridades monetarias van a desistir (a estas alturas sería muy peligroso cambiarse de caballo) y esta semana teníamos al Banco de Suecia avanzando en la zona negativa de tipos de interés, al bajar el tipo de referencia al que presta a los bancos (no la facilidad de depósito) de -0,35% a -0,5%. Pero una cosa son los límites teóricos y otra la realidad, así que cada vez parece más cerca el tope a este tipo de políticas monetarias y, sobre todo, los mercados cada vez confían menos en el elixir mágico que han estado administrando los bancos centrales para intentar reactivar a la economía. Eso sí, la curva de tipos cada vez tiene más referencias con el menos por delante de la rentabilidad; no en vano, hoy Financial Times situaba el volumen con tipos de interés negativos en 5,9 billones de dólares (5 veces el PIB español).

En este contexto de inestabilidad financiera, el riesgo es el de expectativas autocumplidas (la famosa “reflexividad de George Soros), es decir, que las caídas de los mercados financieros terminen precipitando la recesión, bien a través de las expectativas, bien por el efecto riqueza. Como referencia, señalar que las pérdidas que el Eurostoxx acumula en lo que va de 2016 ascienden a casi 1,6 billones de euros, aproximadamente un 15% del PIB de la UEM. De mantenerse esta tónica en los próximos meses, el efecto riqueza podría reducir el consumo en casi 1 p.p. en la zona euro.

Los temores recesivos se intensifican

2. Volviendo a la macro, como comentábamos la semana pasada, la clave va a ser si las expectativas recesivas de las variables financieras se confirman en EEUU. De momento, sigue pareciendo poco probable que una economía con una tasa de paro por debajo del 5% pueda entrar en recesión a corto plazo, teniendo en cuenta que el consumo en EEUU es la variable clave y que la propensión marginal al ahorro del ciudadano medio americano no suele experimentar fuertes vaivenes. Por tanto, de momento, la fortaleza del mercado laboral –en enero se moderó el ritmo de creación de empleo, hasta 151.000, pero cayó la tasa de paro hasta 4,9% y subieron los salarios, la tasa de participación y las horas trabajadas– está pesando más sobre la confianza de las familias y sobre el consumo, que la volatilidad de las bolsas. Tampoco puede pasarse por alto el buen comportamiento de otros sectores muy importantes de actividad, como el inmobiliario. La venta de viviendas aumentó en diciembre un 10,8%, hasta un máximo de 10 meses (544.000 en términos anualizados), impulsada por la continua mejora del mercado laboral y por unos tipos hipotecarios muy atractivos (3,7% el tipo fijo a 30 años, mínimo desde mediados de 2013). El balance de 2015 es muy positivo para el sector: el año se cierra con un aumento de las ventas de viviendas cercano al 15% y del 5% en los precios.

EEUU: Creación neta de empleo (ene-16)

Otros indicadores no son tan positivos: el desplome de los beneficios de la unidad de transporte de mercancías de Maersk (una de las principales navieras del mundo), desde +5.190 millones de dólares en 2014 a sólo +925 millones en 2015, refleja el fuerte descenso del comercio mundial, aunque también el desplome del precio del crudo. Esta bajada del precio del petróleo ya se está cobrando las primeras víctimas en los países emergentes. Nigeria ha solicitado ayuda al Banco Mundial por 2.500 millones de dólares y al Banco de Desarrollo Africano por 1.000 millones, aunque también se abre la posibilidad de tramitar alguna línea de crédito con China. Por su parte, también parece que Azerbaiyán solicitará ayuda financiera, en este caso al FMI, y se especula con una línea de unos 3.000 millones de dólares que añadir a los solicitados al Banco Mundial (1.000 millones de dólares).

Para finalizar, el PIB en la UEM mantuvo su ritmo de crecimiento en el cuarto trimestre de 2015 en el 0,3% trimestral (1,5% interanual), confirmando un comportamiento de “más a menos” a lo largo del año. En el conjunto de 2015, el crecimiento se ha situado en el 1,5%, el más pronunciado de los últimos cuatro años, pero muy modesto. Y las perspectivas están empeorando para este año a tenor de la evolución de los principales indicadores financieros: abultadas caídas en bolsa con ruptura de soportes clave, caídas de los beneficios empresariales, aumento de las primas de riesgo en las economías periféricas, aplanamiento de las curvas de tipos de interés, etc. Por tanto, las nuevas condiciones del mercado aconsejan ser más cautos con el escenario de crecimiento, lo que nos lleva revisar a la baja las previsiones, sobre todo, en el primer semestre. Vemos poco factible que el ritmo de crecimiento del primer trimestre supere el alcanzado en la última parte del pasado año y es previsible que el impacto de la inestabilidad financiera se deje sentir con mayor intensidad en la primavera. Si la situación financiera se estabiliza, la economía podría recuperar tasas más próximas al potencial a partir del verano, considerando que la UEM seguirá contando con importantes estímulos, aunque menores que el pasado año (precio del petróleo en mínimos de casi 12 años y política monetaria ultraexpansiva). En balance, el PIB de UEM podría crecer un 1,2% en 2016 y un 1,5% en 2017, frente a la estimación anterior de 1,6% y 1,8%, respectivamente.

UEM: PIB preliminar (4T-15)

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