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Inestabilidad financiera y respuestas de política económica

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Inestabilidad-financiera-economia

Publicado el 24 de abril de 2020 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro

La semana nos ha servido para constatar la enorme fragilidad que sigue presidiendo la situación económica y el riesgo de que la inestabilidad financiera pueda, en algún momento, amplificar los efectos de la crisis sanitaria.

El lunes, en pocas horas, se produjo el mayor desplome en el precio del petróleo de las últimas décadas, llegando a cotizar el barril West Texas en -37 dólares. Si ya es difícil explicar la existencia de tipos de interés negativos, no le va a zaga justificar que te paguen por recibir 159 litros de petróleo. Evidentemente, detrás del desmoronamiento de los precios del crudo nos encontramos con un enorme desequilibrio entre oferta y demanda. Mientras en el mundo se siguen produciendo 90 millones de barriles al día, tras el recorte acordado por Arabia Saudi y Rusia la semana pasada, la demanda del oro negro se ha desplomado hasta 70 millones de barriles, reflejando la paralización de buena parte de la economía mundial.

La consecuencia es un aumento de los "stocks" que, en el caso de EEUU, ha llevado hasta el límite los principales almacenes del país ubicados en Cushing (Oklahoma), dificultando atesorar los barriles, especialmente a los pequeños productores. Pero una reacción tan virulenta no se puede explicar si no viene acompañada de tensiones en las negociaciones de los futuros, en este caso, ante la dificultad de saltar de vencimiento el último día de negociación del contrato con entrega en mayo, lo que obligó a muchas ETFs a vender a cualquier precio.

Durante la semana el precio del West Texas volvió a zona positiva, apoyado por algún tweet incendiario del presidente de EEUU, pero la realidad es que sólo con importantes recortes adicionales de la producción se podrá alcanzar algo de estabilidad en el mercado a corto plazo. Ésta es necesaria para evitar una ola de impagos en el sector del "fracking" y problemas de financiación para muchos países productores, que tienen presupuestos diseñados con precios del petróleo en el rango de 50-90 dólares, lo que se unirá a las medidas que exigirá la gestión de la pandemia, haciendo trepar los déficits públicos hasta niveles que amenazarán su solvencia.

De momento, en la OCDE los paquetes de medidas fiscales y monetarias siguen adaptándose a las necesidades que van apareciendo cada semana, una flexibilidad que será necesaria para ir gestionando las curvas que van a ir apareciendo por el horizonte. Esta última semana, sin ir más lejos, ante un tensionamiento en las primas de riesgo de los periféricos (263 puntos básicos en el caso de Italia), el BCE adaptó sus requisitos para los colaterales en sus operaciones de financiación. Hasta septiembre de 2021, las entidades financieras podrán utilizar como garantía, a cambio de liquidez, activos financieros con "ratings" por debajo del grado de inversión (con el límite de BB), siempre que esos títulos tuviesen calificación de inversión antes del 7 abril.

Por tanto, se consideran que los deterioros en la solvencia causados por la crisis sanitaria no deberían penalizar a los soberanos. Preocupa, especialmente, la deuda italiana porque, a los elevados volúmenes de emisión, la fragmentación política, la dificultad de llegar a acuerdos en la UE y al aumento del euroescepticismo se une la posible bajada de su rating por parte de las principales agencias de calificación (S&P, este viernes, Moody's y DBRS el 8 de mayo). El problema no sería tanto que el BCE no pudiese comprar su deuda, porque, para ello, sería necesario que las cuatro principales agencias situaran sus calificaciones por debajo del grado de inversión (además, en este caso, el BCE haría una excepción como con Grecia), sino las ventas a las que podrían verse forzados fondos de inversión y que se estiman en unos 200.000 millones de euros.

En el lado fiscal, en EEUU se ha aprobado un nuevo tramo de ayudas a pequeñas empresas y sector sanitario por valor de 484.000 millones de dólares (Paycheck Protection Program), de manera que el dinero comprometido en ayudas fiscales (sin contar a la FED) se situaría en el 12,4% del PIB, aunque la rapidez en la ampliación del último paquete hace pensar en que se necesitarán más fondos en las próximas semanas.

De momento, las últimas estimaciones sitúan ya el déficit público en 3,8 billones, lo que representa un 18,6% del PIB. Por otra parte, los últimos datos siguen reflejando la enorme contracción que experimentará la actividad en el segundo trimestre. Las peticiones de subsidios de desempleo acumulan ya un total de 26 millones de trabajadores (4,4 millones más en la última semana), lo que supera el empleo creado en la última fase expansiva de la economía (la más longeva de la historia) y triplica los puestos de trabajo perdidos en la anterior recesión. La diferencia, en el caso de EEUU, es que la principal vía elegida para mantener la respiración asistida al tejido productivo son las ayudas directas a empresas y trabajadores, mientras en países como Alemania e Italia, donde el montante en términos relativos es superior (30%-35% del PIB), se han dado más relevancia a las líneas de crédito avaladas.

Entre otras razones, porque la capacidad de los Tesoros para asumir el aumento de las necesidades de financiación no es similar. Sumando vencimientos más saldos presupuestarios negativos, estaríamos hablando de que las autoridades económicas necesitarán emitir importes por valor de un 45% del PIB en Japón, un 40% en EEUU, un 28% en Italia o un 23% en España. También es verdad que, como hemos visto en las subastas de deuda pública periférica de esta semana, sigue existiendo apetito inversor, aunque a niveles de rentabilidad superiores a los de hace un mes. El Tesoro español captó 15.000 millones a 10 años, pagando una rentabilidad del 1,3%, mientras Italia emitió 10.000 millones a 5 años al 1,9% y 6.000 millones a 30 años al 3,1%. En ambos casos, la sobredemanda del mercado se aproxima a las 7 veces, lo que refleja la abundancia de ahorro en búsqueda de activos con rentabilidades.

Negociaciones en la Unión Europea

En este contexto, en la UE se sigue avanzando en el marco fiscal para tratar los efectos de la epidemia a corto y medio plazo. Además de las actuaciones iniciales de los diferentes países tras la flexibilización del marco fiscal europeo, desde Europa se va a utilizar para cubrir las necesidades financieras inminentes una triple vía (MEDE, BEI y SURE) por un montante superior a los 500.000 millones de euros.

Es una cantidad suficiente para abordar las necesidades de extrema urgencia, pero no para afrontar el día después. Para abordar los desafíos del medio plazo, como la digitalización o la transición energética, esta semana ha empezado a discutirse un paquete que podría alcanzar un tamaño de 1,5 billones de euros. La duda es si el programa estaría o no bajo el paraguas del presupuesto europeo, además de si los fondos se instrumentarán en forma de transferencias o de préstamos. La propuesta liderada por España implica financiación a través de aumentos de la aportación al presupuesto europeo en la primera parte del nuevo marco plurianual (2021-2027) y emisión de deuda perpetua, cuyos intereses anuales se pagarían con impuestos europeos (tasa digital, emisiones, etc).

Una forma elegante de socializar los costes de la crisis (el plan se pagaría con fondos europeos recaudados en la UE) y evitar más deuda en los países periféricos. Además, sería el primer paso para superar el eterno debate entre el "riesgo moral" y la solidaridad en Europa, principal obstáculo para que el proyecto comunitario avance de forma definitiva. En este caso, la mutualización se limitaría a la provisión de bienes públicos dentro del plan de reconstrucción. Veremos como van avanzando las discusiones en Bruselas; de momento, la Comisión Europea debe afinar la propuesta antes del 6 de mayo, aunque no hay mucho tiempo, pues todo debería estar preparado para el 1 de enero de 2021.

Hay otros temas vitales de debate encima de la mesa, como el enfoque de apoyo de los gobiernos a las empresas en el marco de la crisis. Se deberían evitar las distorsiones a la competencia en Europa causadas por las ayudas públicas, pero también las asimetrías en la capacidad de intervención según la situación financiera de los diferentes países. De lo contrario se volverá desnivelar el campo de juego, como ocurrió en la crisis de principios de esta década.

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José Ramón Díez Guijarro

Director de Estudios de Bankia
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