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Crónica semanal: lento pero seguro

Estudios y análisis

29/01/2016

1. El análisis del mal comportamiento de los mercados financieros en los últimos meses ha centrado el origen de la inestabilidad financiera en el desplome del precio del petróleo y en la desaceleración de la economía china. Factores que, a juzgar por la evolución de las previsiones de crecimiento mundial realizadas por los principales servicios de estudios, no serían suficientes para hacer descarrilar la fase alcista del ciclo económico; entre otras razones, porque se sigue pensando que esta bajada del precio del crudo debería ser positiva en términos netos para el crecimiento mundial.
Comentario Macro Semanal

Comentario Macro Semanal

José Ramón Díez Guijarro

Director de Estudios de Bankia

Es por ello, que los mercados financieros estarían empezando a descontar la probabilidad de algún otro evento con potencial disruptivo y, en nuestra opinión, ese evento sería el de una recesión en EEUU. Esto es así por cuatro razones: i) la madurez del actual ciclo de crecimiento de la economía americana atendiendo a patrones históricos; ii) las señales negativas procedentes del sector industrial que, tradicionalmente, ha anticipado bastante bien los puntos de inflexión en el ciclo; iii) las fuertes caídas de los mercados de valores en un país donde el efecto riqueza es elevado; y iv) el enfriamiento del PIB en el cuarto trimestre de 2015 (0,7% anualizado). Respecto al primer punto, la duración de la actual fase expansiva está próxima a siete años, frente a una duración media histórica no superior a los seis años. En cuanto a la situación de la industria, el decepcionante retroceso de los pedidos de bienes duraderos en diciembre (-5,3% y -4,3% sin las partidas más volátiles) viene a confirmar el delicado momento por el que atraviesa el sector (ya anticipado por un ISM por debajo de 50), muy afectado por la apreciación acumulada por el dólar durante el último año (un 9,6% en términos efectivos reales), por la desaceleración del comercio mundial y por la crisis en el sector petrolero.

Por tanto, la preocupación, tanto por la recesión del sector industrial como por la caída de la bolsa, está plenamente justificada dado que se trata de dos alertas recesivas clásicas –siempre han caído en momentos de recesión de la economía o la han anticipado– especialmente significativas cuando la expansión parece madura. Actualmente, la probabilidad de recesión en un horizonte de 6-9 meses que se estima oscila entre un 15%, si se emplean indicadores de actividad (encuestas empresariales ISM, confianza de consumidores, empleo, pedidos industriales y de construcción, principalmente) y un 40% si se utilizan indicadores financieros (S&P y pendiente de la curva de tipos de interés, principalmente). En el primer caso, una probabilidad de recesión del 15% no es elevada en términos históricos y se explica principalmente por la comentada contracción del sector industrial. No obstante, también es cierto que la información de estos indicadores suele estar disponible con uno o dos meses de retraso y están mayoritariamente en “fase”: cuando activan una alerta recesiva, la recesión suele haber ya empezado. En el segundo caso, una probabilidad de recesión del 40% tampoco es suficiente para activar una alerta recesiva (los indicadores financieros pueden dar alertas falsas), pero sí es un nivel significativo que hay que tener muy en cuenta. Cuando la señal es buena, la bolsa y la pendiente de la curva suelen anticipar las recesiones con un plazo de unos 6 meses.

En definitiva, la situación actual es compleja y hay que seguirla muy de cerca para ver si se debilita o se refuerza la señal recesiva de los indicadores financieros en los próximos meses y, sobre todo, si la confirman o no las variables macroeconómicas relevantes, especialmente el mercado laboral (indicador recesivo más fiable). De momento, nuestra opinión es que la fortaleza del mercado laboral está pesando más sobre la confianza de las familias y el consumo (al fin y al cabo la variable clave) que la volatilidad de las bolsas, a lo que hay que añadir el buen comportamiento de otros sectores muy importantes de actividad, como el inmobiliario. En esa línea estaría el comunicado de la FED de esta semana, que ha rebajado ligeramente el tono de su apreciación sobre el estado de la economía (modera su opinión de la situación del consumo y de la inversión), pero mantiene su buena valoración del mercado de trabajo. En cuanto a la inflación, la caída de los precios de la energía y de los bienes de importación no energéticos va a hacer que siga en niveles bajos a corto plazo; sin embargo, considera que este efecto es transitorio y que se irá disipando, permitiendo que se alcance el objetivo del 2% a medio plazo. En definitiva, probablemente las subidas de tipos van a ser incluso más suaves de lo que se esperaba hace un mes y podríamos estar viendo un suelo en la cotización del dólar. Esta visión más “dovish” de todos los bancos centrales ha sido refrendada por el Banco de Japón esta pasada madrugada, al situar el tipo de interés al que remunera parte de la liquidez que depositan las entidades financieras en niveles negativos por primera vez en la historia, algo que no deja de sorprender teniendo en cuenta el ingente exceso de reservas que tienen los bancos japoneses y que representa un 44% del PIB, frente al 12,9% en EEUU y 6,3% en la UEM.

2. Este viernes conocíamos que la economía española cerró el año 2015 con un crecimiento trimestral del 0,8% (3,5% interanual), lo que ha permitido situar el crecimiento medio en el 3,2% (el más elevado en ocho años). Para 2016, pensamos que con la fuerte inercia cíclica y con las dos o tres décimas adicionales de crecimiento que podría aportar las recientes bajadas del precio del petróleo, el ritmo de avance de la actividad podría situarse en el 2,8%. Pero lo más importante es la traducción en puestos de trabajo que está propiciando el dinamismo de la producción de bienes y servicios. Al cierre de 2015, el mercado laboral creó empleo por segundo año consecutivo y con la mayor intensidad desde 2006: la ocupación aumentó en 525.100 personas (+3%) hasta superar levemente los 18 millones, un nivel similar al de 2011, aunque todavía lejos de los máximos de 2007 (2,66 millones por debajo). Por primera vez en 10 años, en 2015 aumentó el empleo en todos los sectores. Sin embargo, contrasta la aceleración en los servicios (+3,2%, la tasa más alta desde 2007) con la pérdida de dinamismo en la industria y la construcción (+1% y +2,7%, respectivamente, los menores avances en año y medio).

También los datos del último trimestre son positivos pues, se crearon 45.500 puestos de trabajo, el segundo mejor registro en dicho periodo en nueve años, sólo superado por el de 2014 (+65.100). Además, en términos desestacionalizados la creación de empleo repuntó una décima (+0,7%, más de 130.000 ocupados). Destaca positivamente que el aumento del empleo se materializó en contratos indefinidos (+103.400) y, mayoritariamente, a tiempo completo (+70.400), en consecuencia, la tasa de temporalidad se redujo levemente hasta el 25,7% (niveles todavía muy elevados). Sobresale también que casi las tres cuartas partes del empleo creado benefició a mayores de 55 años, en contraste con la caída entre los menores de 25 (cerca de 80.000). Por su parte, el paro se redujo con más intensidad en el cuarto trimestre (-71.300) hasta 4,78 millones (20,9% de la población activa), debido al descenso de los activos (-25.800 en el trimestre y -153.100 en el conjunto del año). Especialmente intensa fue la caída de activos entre los menores de 25 años (más de 159.000), parcialmente compensada por el alza entre los mayores de 55 (+105.800). Por tanto, prosigue la dinámica recuperación del mercado de trabajo español, aunque todavía queda mucho para restañar completamente el daño causado por la última crisis en términos de empleo. También se mantienen tendencias preocupantes como es el descenso de la población activa que terminará afectando al crecimiento potencial, al igual que el exceso de temporalidad.

Muy importante es que estos ritmos de recuperación de la actividad y del empleo están siendo compatibles con una inflación muy reducida (-0,3% en enero) y con el mantenimiento de capacidad de financiación en la economía española, reflejando que el ahorro interno es más que suficiente para afrontar los proyectos de inversión (públicos y privados). En este sentido, los datos de balanza de pagos en noviembre siguen siendo netamente positivos. Pese a la reducción del superávit por cuenta corriente registrado en noviembre (-19,8% interanual), el dato (2.110 millones de euros) es el segundo mejor en dicho mes de toda la serie, que arranca en 1993. En términos anualizados el superávit se mantiene en torno al 1,5% del PIB desde el pasado verano (1% en 2014). La prolongada corrección del déficit energético y la notable mejoría del superávit de turismo fueron compensados por el deterioro de las balanzas de bienes no energéticos y, sobre todo, de rentas. También importante es analizar en estos días el comportamiento de la cuenta financiera que recoge los movimientos de capitales con el exterior. La balanza financiera, si bien acumuló en los primeros once meses del pasado año salidas netas de capitales por 51.210 millones de euros, ello se explica por las elevadas inversiones de españoles en el exterior (más de 120.000 millones), que superaron ampliamente a las inversiones recibidas (casi 68.000 millones). Esa tendencia se mantiene en noviembre, cuando las inversiones de los españoles en el exterior (12.800 millones de euros) superan a las de los extranjeros en España (3.200 millones de euros), aunque también se debe reseñar que hubo ventas de cartera por los no residentes de 5.000 millones de euros (+25.000 millones en noviembre de 2014).

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