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Crónica macro: Un anuncio desconcertante

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 11 de marzo de 2016 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro
Una vez más el BCE lo volvió a hacer. Después de la negativa experiencia de diciembre, cuando se quedó por debajo de las expectativas de los mercados, esta vez decidió poner toda la carne en el asador y utilizar, prácticamente, toda la munición que le quedaba en la caja de herramientas.

Ni los rendimientos marginales decrecientes de los últimos movimientos, ni los potenciales efectos negativos sobre la estabilidad financiera han frenado a Draghi en su enésimo intento de intentar reducir la brecha entre el objetivo de inflación (2%) y la cruda realidad del comportamiento de los precios en la zona euro (-0,2% en enero). En ese sentido, es ciertamente descorazonador ver cómo el organismo europeo que dedica más recursos a analizar el comportamiento de la inflación tiene que ajustar a la baja las previsiones del IPCA reunión tras reunión. En esta ocasión, el BCE situó su estimación de inflación para 2016 en el 0,1% (1,0% anterior) y, lo más preocupante, es que no espera alcanzar el objetivo ni en 2017 (1,3%), ni en 2018 (1,6%). Por tanto, al final del período de previsión prácticamente se acumularían 5 años con la inflación claramente por debajo del objetivo. No es de extrañar que, detrás de la decisión del pasado jueves, se deje traslucir algo de desesperación por parte de la autoridad monetaria europea. En este sentido, los bancos centrales deberían empezar a plantearse si los cambios estructurales a los que se está enfrentando la economía mundial en las últimas décadas no deberían trasladarse a los objetivos finales de la política monetaria. Cuando la realidad es tan tozuda, quizás sería aconsejable adaptar las estrategias, modelos y opiniones al nuevo entorno, como hace años nos enseñó Keynes. Pero, mientras tanto, porque estas cosas no las suelen hacer de la noche a la mañana los banqueros centrales, lo único que puede aumentar la efectividad de las últimas medidas es una mayor coordinación de la política monetaria, lo que, traducido al lenguaje llano, no es más que evitar un proceso desordenado de devaluaciones competitivas. Y algo de lo anterior se percibe en la combinación de instrumentos elegida esta vez por el BCE que, frente a otras ocasiones, busca de manera más directa el impacto en la demanda interna y no un debilitamiento del euro en primera instancia.

Centrándonos en las medidas anunciadas, el BCE vuelve a bajar el precio del dinero, aunque sea de forma testimonial (al 0% el tipo oficial y al -0,4% la facilidad de depósito), aumenta la adquisición de activos (20.000 millones de euros más cada mes) y, además, amplia el universo de títulos que pueden estar sujetos a las compras mensuales (ahora incluye deuda corporativa de empresas no financieras con rating de inversión). Pero lo más novedoso es que Draghi anunció que en junio pondrá en marcha un nuevo programa de financiación a los bancos condicionado a la concesión de crédito al sector privado, denominado TLTRO II. Serán cuatro operaciones con vencimiento a cuatro años y con un tipo de interés máximo equivalente al tipo principal de financiación existente cuando se resuelvan (ahora situado en el 0%). No obstante, si el préstamo neto de una entidad supera el benchmark asignado (ligado al saldo de crédito existente a finales de enero), el tipo de interés aplicable será más bajo, incluso podrá ser tan bajo como el de la facilidad de depósito. De esta manera, el BCE abre la posibilidad de pagar por prestar a la banca. Por esta vía el BCE intentaría alcanzar un triple objetivo: asegurar liquidez barata al sistema financiero durante un período prolongado de tiempo, compensar al sector bancario por la remuneración negativa del exceso de liquidez e intentar estimular la demanda interna.

La dificultad de valorar técnicamente las medidas y, sobre todo, de extrapolar el margen que le puede quedar al BCE, teniendo en cuenta que tampoco, esta vez, ha habido unanimidad en la votación (dos votos en contra), dificultaron la respuesta de los mercados, como refleja el aumento de la volatilidad desde el jueves. En un primer momento, los inversores tuvieron la típica reacción al enésimo conejo sacado de la chistera por Draghi: fuertes caídas de rentabilidades (bono alemán al 0,15% y español al 1,35%), compra de activos de riesgo (subidas de las bolsas del 3%) y depreciación del euro. Sin embargo, media hora después se producía una fuerte corrección del mercado, con intensas subidas de rentabilidades (alcanzando niveles más altos de los existentes antes del anuncio del BCE) y pérdidas en los mercados de valores de todo lo ganado en la sesión, además de una apreciación del euro. Finalmente, el viernes por la mañana volvían a subir las bolsas y a bajar las rentabilidades de la deuda. Pero la idea que predomina en estos momentos entre los inversores es que difícilmente los tipos de interés se pueden bajar más, aunque pueden permanecer durante un largo período de tiempo en estos niveles.

En el fondo, es la certificación de que, llegados a este punto, el potencial de la política monetaria es muy limitado y que la combinación rentabilidad/riesgo de ahondar más en terreno ignoto empieza a ser desaconsejable. Por tanto, las tres conclusiones que se pueden extraer son: i) el BCE sigue muy preocupado por la evolución de la coyuntura económica, pues la combinación de crecimiento e inflación continúa empeorando, ii) la salud del sistema financiero y la necesidad de frenar un proceso de devaluaciones competitivas (G20) implica que el suelo de tipos está muy próximo y iii) el BCE ahora va a utilizar más como instrumento los volúmenes (QE, TLTRO II, etc). ¿Qué más se puede hacer llegados a este punto? Por parte del BCE prácticamente nada, si descartamos utilizar el helicóptero monetario. De hecho, esta misma semana el BIS advertía de los riesgos de profundizar en la política de tipos de interés negativos, teniendo en cuenta que no hay evidencia empírica de sus efectos potenciales a medio plazo sobre las decisiones de empresas y familias. Es muy difícil anticipar cómo esa estructura atípica de la curva de tipos puede alterar las propensiones marginales al ahorro, consumo e inversión de los agentes. En definitiva, ahora la pelota está en el tejado de la política fiscal y de las reformas estructurales, algo que, la verdad, no sabemos si debe tranquilizarnos o no.

El BCE toma nuevas medidas y NO decepciona

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