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Crónica Macro Semanal: Volviendo a la casilla de salida

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 29 de septiembre de 2017 a las 14:45 por José Ramón Díez Guijarro

El buen comportamiento de los mercados de valores en septiembre (+1,7% el MSCI Global) -un mes tradicionalmente no muy favorable para la renta variable-, el suave repunte de las rentabilidades de la deuda pública (+19 puntos básicos el bono americano) o la subida del precio del petróleo (+10% en el mes) ponen de manifiesto que los inversores vuelven a apostar por un proceso de “reflación” en la economía mundial, después de las dudas de los últimos meses; es decir, por el mantenimiento de ritmos de crecimiento de la economía internacional superiores al 3%, con prácticamente todos los motores funcionando a pleno rendimiento, así como por el anclaje de las expectativas de inflación no muy lejos de los objetivos de los bancos centrales.

La primera parte de la ecuación parece bastante despejada, como ponían de manifiesto esta semana la subida de la confianza de los agentes en la UEM, hasta niveles pre-crisis, o el buen dato de pedidos de bienes duraderos en EEUU en el mes de agosto. La recuperación experimentada a principios de año del comercio internacional y de la producción industrial ha permitido mejorar las expectativas de los agentes y se ha ido trasladando a los mercados de trabajo que, en algunos países (EEUU o el Reino Unido), aparentemente empiezan a tener pocos grados de libertad.

Sin embargo, lo anterior no se está trasladando a la segunda parte de la ecuación; es decir, a la inflación. Y, precisamente, estas dudas sobre el comportamiento futuro de los precios explicarían las discrepancias que, por ejemplo, existen entre las expectativas de los mercados y las de los miembros del Consejo de la FED sobre la senda de tipos de interés en los dos próximos años. Parece que, mientras los inversores anticipan que la tradicional relación entre tasa de paro e inflación (Curva de Phillips) se está debilitando (o desapareciendo), todavía las autoridades monetarias confían que tarde o temprano los salarios van a subir y, por tanto, la inflación. En este sentido, resulta de especial interés el capítulo del World Economic Outlook que acaba de anticipar el FMI, dedicado al comportamiento de los salarios en esta recuperación. El FMI analiza las razones por las que los salarios están creciendo a ritmos inferiores a los registrados antes de la crisis de 2008-09 y apunta, como principales factores, a la baja productividad y al gap existente en los mercados laborales. En aquellas economías donde la tasa de paro aún se sitúa en niveles elevados o por encima de las tasas pre-crisis (casos de Italia, Portugal y España), el FMI estima que el elevado paro explica en torno a la mitad del flojo crecimiento salarial desde 2007. Por tanto, lo más probable es que los salarios no retomen ritmos pre-crisis hasta que el mercado laboral no reduzca ese exceso de capacidad (confiar en una súbita recuperación de la productividad no parece lo más probable). En este sentido, esta mañana conocíamos que los sindicatos y la patronal del sector de la hostelería de Baleares han alcanzado un acuerdo que contempla una subida salarial del 17% para los próximos cuatro años, siendo esta Comunidad Autónoma una de las que tiene una tasa de paro más baja en nuestro país (11,5%).

Por el contrario, en los países en los que la tasa de paro sí que ha retomado niveles pre-crisis (los casos de EEUU, Alemania, Japón o Reino Unido), el escaso crecimiento de la productividad explica dos tercios del flojo aumento en los salarios nominales. En este caso, las elevadas tasas de trabajadores involuntarios a tiempo parcial son un indicador de que la tasa de paro no refleja fielmente el exceso de capacidad existente. Lo más relevante, en este sentido, es que el FMI considera fundamental conocer el verdadero gap en los mercados laborales para poder valorar las presiones sobre la inflación y, por tanto, evaluar el ritmo apropiado de retirada de estímulos monetarios. Así que más trabajo para los bancos centrales.

Todo lo anterior, coincide con el último intento de la administración americana por poner en marcha un programa de reforma fiscal que incluiría una reducción del impuesto sobre sociedades (20% propuesto frente al 35% actual), así como de los tramos del IRPF y de buen número de deducciones fiscales.  Como en la mayoría de propuestas de esta administración, de momento hay poca información, pero, a primera vista, sólo los más devotos de la curva de Laffer no anticiparán un importante aumento del desequilibrio fiscal a medio plazo. Es decir, se volverá a intentar comprar crecimiento en el corto plazo (alargando esta fase cíclica expansiva) a costa de sacrificar crecimiento potencial futuro. Esto obligaría, de paso, a la FED a ser algo más agresiva en el proceso de normalización monetaria. Aún con la probabilidad nada despreciable de que todo quede en agua de borrajas tras la negociación en las Cámaras, el proyecto de reforma fiscal constituirá más munición para los mercados de cara al último trimestre del año. No en vano, algunos cálculos estiman que cuatro quintas partes de la bajada del impuesto de sociedades terminarán en mano de los inversores. Es decir, parece que volvemos a la casilla de salida del pasado mes de noviembre. Veremos durante cuánto tiempo se puede mantener esta inercia. Esta semana algunos datos publicados en The Economist invitan a la reflexión: Japón no ha presentado ningún superávit fiscal anual desde 1966, Francia desde 1993 e Italia sólo en un año, desde 1950.

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