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Crónica Macro Semanal: Veinte años después

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UE

Publicado el 01 de junio de 2018 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro

El vigésimo aniversario de la creación del BCE ha coincidido con la reaparición de tensiones financieras en la zona euro, poniendo de manifiesto, una vez más, que la irreversibilidad de la moneda única exigirá avances en el proyecto europeo tan ambiciosos como los que se tuvieron que acordar para crear un banco central y una moneda para toda la región.  

De lo contrario, en cada momento de turbulencias financieras, independientemente de su origen, volveremos a ver estimaciones de probabilidades de salida de un país de la zona euro, con sus consiguientes efectos en la fragmentación de los mercados y obligando a asumir una responsabilidad al BCE que muchas veces ha estado al límite de sus competencias. Desde luego, esta semana hemos tenido una nueva prueba de la fragilidad inherente al proyecto de construcción europea, cuando en una sola sesión los bonos italianos a 2 años subieron más de 200 puntos básicos (el mayor repunte desde 1992, en época de la crisis del SME), en lo que constituyó el último episodio de "flash crash" en los mercados, mientras la prima de riesgo trepaba hasta niveles superiores a los 300 p.b., contagiando a toda la periferia, incluyendo a nuestro país.

La opción de unas nuevas elecciones en Italia, centradas en una posible salida del país de la UEM, provocó esa reacción en los mercados, que se ha moderado en las últimas horas, con el nuevo acuerdo de gobierno, sin la presencia del euroescéptico Savona en la cartera de economía. Es cierto que esta minicrisis se produce en una UEM con mucha más munición que en 2012 (OMT, QE, etc.), pero Italia no es Grecia, ni Portugal, y el MEDE con su potencia de fuego y gobernanza actual sería insuficiente para abordar una verdadera crisis con el país transalpino como protagonista. La advertencia debería ser suficiente para conseguir avances en el Consejo de junio mucho más ambiciosos que las propuestas actuales (mini fondo de estabilización europeo, sovereign bond-backed securities, etc.). El "whatever it takes" funcionó en un momento determinado, pero los mercados no serán siempre tan indulgentes; sobre todo, cuando desde instancias financieras y académicas anglosajonas se vuelve a poner en el punto de mira a Europa. Sin un activo europeo (eurobono) para la ejecución de la política monetaria, la próxima crisis será difícil de afrontar. Y eso pasaría por un "trade off" entre mutualización y reglas fiscales mucho más claras, algo que parece difícil de conseguir en el corto plazo. En este sentido, lo que se ha puesto de manifiesto esta semana es que los mercados piensan que la arquitectura institucional europea, aún con los avances que se han producido en los últimos años, es insuficiente para afrontar una nueva crisis regional. De momento, nuestra opinión sigue siendo que Italia y España, no son riesgos comparables: Italia es un país con un problema crónico de falta de crecimiento y de competitividad, con una coalición de gobierno que no se caracteriza precisamente por su europeísmo. Además, los últimos años han demostrado que es fundamental no situarte en el ojo del huracán en caso de problemas y, en este sentido, en términos relativos estamos mucho mejor que en otras ocasiones. Pero que la tormenta vuelva a afectar a los periféricos europeos no es una buena señal de cara al verano.

En este contexto, aunque la situación política ha hecho que pase desapercibida la publicación de la información desagregada de la Contabilidad Nacional del primer trimestre, las señales siguen siendo positivas. La expansión ha perdido intensidad respecto a los máximos anotados hace un año, pero la economía española mantiene todavía un elevado dinamismo, que contrasta, incluso, con la pérdida de empuje que experimentan nuestros socios de la UEM. Por tercer trimestre consecutivo, el PIB creció en el 1T18 un 0,7% trimestral, con una aportación positiva, tanto de la demanda interna (0,65 p.p.), como de la demanda externa (0,05 p.p.). Y, aunque los datos trimestrales siempre hay que tratarlos con cuidado, Comentario Semanal 01 de junio de 2018 Página 2 de 2 destaca el buen comportamiento del consumo (+1,9%) y de la inversión en construcción (2,4%), frente al bache experimentado por la inversión en bienes de equipo (-1,6%). También se detecta una cierta pérdida de dinamismo del empleo, aunque sigue comportándose de manera sólida (+2,6% interanual, lo que representa 466.000 empleos creados), y una positiva evolución de la productividad por hora trabajada (+1%) que permite mantener un buen comportamiento de los costes laborales unitarios (+0,1%). Para este trimestre y con la escasa información publicada, esperaríamos un mantenimiento de la velocidad de crucero de la economía española.

También es importante la subida de la inflación en Europa del 1,2% al 1,9% en mayo, muy por encima de las previsiones (1,5%/1,6%). La mayor parte del incremento se debe al efecto de la energía, pero también la subyacente aumentó hasta el máximo de los últimos 13 meses (1,1% frente al 0,7%), movimiento que se irá consolidando a lo largo del año, teniendo en cuenta las subidas salariales que se van conociendo en países importantes y los reducidos niveles de la tasa de paro en la región (8,5% en abril). Todo ello obligará a revisar las previsiones de inflación en los próximos meses y contribuirá a que el BCE vaya normalizando la política monetaria a finales de este año, algo que no cotizan, de momento, los mercados

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