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Crónica Macro Semanal: Turno para Italia

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 02 de diciembre de 2016 a las 15:30 por José Ramón Díez Guijarro

En el frenético calendario político de este año, la última pieza del rompecabezas que amenaza con alterar el orden geopolítico mundial es el referéndum constitucional italiano, que se celebrará el próximo domingo.

Como en el caso del Brexit o, incluso, de las elecciones americanas, el problema es que buena parte de la población no votará si es conveniente reducir el tamaño del Senado o disminuir las prerrogativas de las regiones, sino que realizará una enmienda a la totalidad al escenario económico y político de los últimos años.

Y, al final, todo quedará constreñido a un "Renzi sí o Renzi no", sin valorar si los cambios que se pide refrendar pueden mejorar la estructura política de un país que lleva treinta y dos jefes de gobierno en las últimas cuatro décadas (sesenta y cinco desde el final de la Segunda Guerra Mundial) y que, por tanto, ha elevado a la categoría de arte la máxima lampedusiana de que "si queremos que todo siga como está, es necesario que todo cambie". Este objetivo parece haberse cumplido, pues el país ha crecido a una velocidad de crucero del 1% en las dos últimas décadas, lo que ha conllevado un estancamiento de la renta per cápita. Este declive económico se ha debido a factores como la elevada deuda pública acumulada (135% del PIB) o la pérdida continua de competitividad, medida a través de los costes laborales unitarios, que ha experimentado el país. Algo que se refleja, por ejemplo, en la evolución del saldo comercial bilateral con España que ahora es muy favorable a nuestro país (cerraremos 2016 con un superávit cercano a los 2.000 millones de euros), cuando hace diez años llegamos a acumular déficits anuales cercanos a los 9.000 millones de euros.

La cuestión es que si Renzi pierde el referéndum existen muchas posibilidades de que dimita (sobre todo, si la derrota es amplia) y, aunque no se descarta la formación de un gabinete formado por tecnócratas, lo más probable sería un adelanto electoral. Esto conllevaría dos problemas: por un lado, el favorito en algunas encuestas (Movimiento 5 Estrellas) puede convocar un referéndum para decidir si Italia permanece en el euro y, por otro, todo este proceso retrasaría la resolución de algunos problemas estructurales enquistados desde hace años; el más importante de los cuales es la situación del sector financiero italiano, lastrado por problemas de morosidad que obligan a reconocer el deterioro que se ha producido en los activos de los bancos y, por tanto, a realizar un importante proceso de recapitalización.

El resultado del incremento de la incertidumbre será un aumento de la prima de riesgo italiana y, en general, puede provocar una salida de capitales que, seguramente, acentuaría la posición deudora de Italia en Target 2 (353.900 millones de euros en la actualidad). Este movimiento podría arrastrar a otros países periféricos, acentuando el proceso de subida de rentabilidades que están experimentando los bonos desde la victoria de Trump. En este sentido, no debemos olvidar la elevada correlación que tienen los bonos italianos y españoles (casi 0,9), pese a que, en términos relativos, el comportamiento de la rentabilidad de nuestra deuda ha sido mucho mejor desde principios del año (-22 puntos porcentuales, frente a +39 puntos porcentuales la italiana). El consuelo es que, esta vez, las encuestas anticipan una derrota de la propuesta de Renzi, de forma que, en el caso de victoria del "NO", la reacción de los mercados debe ser menos brusca que cuando se producen sorpresas y, por tanto, no se anticipa el evento.

En todo caso, lo que realmente preocupa a los inversores de todo el mundo es la solidez del proyecto europeo ante la acumulación potencial de inestabilidad política de los próximos meses (Francia, Alemania, etc). Es decir, si los cambios realizados a raíz de la última crisis habrán sido suficientes para blindar el proyecto o reaparecerán las dudas sobre el futuro del euro. Como señalaba Draghi esta semana, la mejor respuesta, ante un aumento del riesgo político, sigue siendo una mayor integración europea, aunque reconocía que cada vez es más difícil avanzar. Mientras tanto, en caso de problemas, el BCE puede limitar los efectos de las tensiones en los mercados financieros utilizando el margen que le concede el programa de compras de deuda pública (QE). En este sentido, la institución con sede en Franckfurt  va a tener que volver a hilar muy fino en la reunión del próximo jueves. Pero todo tiene un límite, incluso la capacidad de Draghi de sacarse conejos de la chistera. De momento, con la inflación en la UEM en el 0,6% en noviembre (0,8% la subyacente) hay margen para gestionar con flexibilidad la situación, pero la reciente subida del petróleo (hasta 53 dólares), a raíz del acuerdo de la OPEP, fortalece la tendencia al alza de los precios que esperamos para el año que viene.

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