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Crónica Macro Semanal: Turbulencias en los mercados

Estudios y análisis

19/10/2018

Semana complicada para los mercados; el nivel elevado de ruido político (presentación de borradores presupuestos en Bruselas, negociación del Brexit, cercanía de las elecciones en Brasil y EEUU, etc) se ha unido a la publicación de las actas de la FED que reflejan que el punto de llegada de la subida de tipos, al menos, se alcanzará en la zona del 3%/3,25% y a la sensación de que los resultados empresariales en EEUU (y, sobre todo, las expectativas para los próximos trimestres) difícilmente pueden apoyar unas valoraciones ya de por sí exigentes.

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Paises instituciones y organizaciones

Paises instituciones y organizaciones

José Ramón Díez Guijarro

Director de Estudios de Bankia

La consecuencia está siendo un repunte de la volatilidad (aunque todavía lejos de los niveles de febrero), una caída de los mercados de renta variable hasta niveles técnicos delicados y una huida hacia activos refugio. Aunque lo más destacable en las últimas semanas está siendo la subida de rentabilidades de los bonos, amenazando la tendencia bajista (alcista en precios) de las últimas décadas. Lo preocupante, esta vez, es el contagio que está experimentando la renta variable, afectando a todos los mercados y todos los sectores. El resultado de todo lo anterior es que, con la excepción de los activos financieros americanos, el resto de categorías está en zona negativa en términos acumulados del año. Por tanto, sólo las carteras con una fuerte exposición a EEUU (lo que significa riesgo de tipo de cambio para el resto del mundo) estarían evitando pérdidas en lo que llevamos de 2018.

La duda es si se está anticipando un cambio de tendencia en el ciclo o el comportamiento de los mercados refleja los cambios cualitativos en el escenario económico (crecimiento mundial mucho menos equilibrado) y las distorsiones en los flujos de ahorro que suelen coincidir con el momento en el que gana tracción el endurecimiento de la política monetaria en EEUU. De momento, parece que esta corrección reflejaría la madurez del ciclo y la intensidad del movimiento vendría de la mano del ajuste de las expectativas de tipos en EEUU a la senda que venía anticipando la FED desde hace tiempo, una vez que la holgura en el mercado de trabajo va desapareciendo y los precios del petróleo van subiendo. También se debe valorar como factor explicativo el efecto del empeoramiento del escenario fiscal en EEUU, con proyecciones de un déficit público del 4,2% en 2019 que, teniendo en cuenta la posición cíclica de la economía, en su mayor parte tiene un componente estructural. Es justo lo contrario a las recomendaciones de los principales organismos internacionales que preconizan a estas alturas del ciclo, con crecimientos por encima del potencial, recuperar margen fiscal de cara al futuro. El FMI recordaba hace una semana que los países que entraron con mejor posición fiscal en la última crisis, en general, experimentaron caídas menos abruptas del PIB.

Precisamente, el debate fiscal ha centrado el comportamiento de los mercados en Europa a lo largo de la semana, además de las negociaciones sobre el Brexit. Aunque varios borradores de presupuesto necesitan "matizaciones" (incluidos los de Bélgica, España y Francia), la discusión se centra en Italia, pues Bruselas ya ha anticipado que la desviación de la senda fiscal en 2019 respecto a lo esperado no tiene precedentes. Lo que, básicamente, significa que frente a un ajuste sugerido del déficit estructural del 0,1%, ahora se produciría un deterioro del 0,8%. En un contexto de mucha mayor sensibilidad de los mercados de bonos, el castigo a las primas de riesgo periféricas en Europa ha sido importante, con subidas en Italia (hasta 333 p.b., máximo en 4 años) y Grecia (415 p.b.), pero también con cierto contagio a Portugal (166 p,b,) o España (138 p.b.). Es decir, si el problema estaba encapsulado en Italia hace unas semanas, ahora aumenta la sensibilidad a escenarios fiscales con previsiones poco creíbles por el lado de los ingresos, sobre todo porque rápidamente va a terminar el programa de compras del BCE (aunque se seguirán reinvirtiendo los vencimientos). El siguiente paso en el pulso Italia-Bruselas será el rechazo al presupuesto (primera vez que eso ocurriría) en caso de que las autoridades transalpinas no lo enmienden. Y ello podría llevarse la prima de riesgo a la zona de 400 puntos básicos, nivel clave como han reconocido las propias autoridades italianas. Aunque Bruselas tiene mecanismos sancionadores (multas de hasta el 0,5% del PIB), para un país con una deuda pública equivalente a 2,3 billones de euros (en buena parte en manos de residentes), la clave es la prima de riesgo. La segunda derivada de la discusión fiscal italiana es que cualquier intento por hacer avanzar el proyecto europeo antes de finales de año parece condenado al fracaso y, a partir de enero, se entra en la cuenta atrás de las elecciones europeas, lo que bloqueará cualquier intento de avance hasta 2020.

Es cierto que octubre no suele ser un buen mes para los mercados y que, de momento, el comportamiento de las últimas semanas parece reflejar cierta madurez y agotamiento del ciclo alcista, consecuente con la longevidad del ciclo expansivo (especialmente en EEUU) y, por tanto, con el proceso de normalización de la política monetaria. De momento y hasta que se despeje el ruido político de corto plazo (elecciones en Brasil y EEUU más presupuestos en Europa), aumentará la volatilidad y conviene reducir riesgos. Todo ello refleja, como acaba de certificar el FMI, el empeoramiento más cualitativo que cuantitativo del entorno económico global, ahora caracterizado por una elevada dependencia de la economía americana, tanto para lo bueno (elevada tasa de crecimiento), como para lo malo (políticas proteccionistas, desequilibrios macroeconómicos, etc). Aunque la revisión a la baja en dos décimas de las previsiones de crecimiento del FMI no es algo excesivamente preocupante, el problema es que va acompañada de una presencia mucho mayor de los riesgos bajistas en el escenario: petróleo, tensiones comerciales, normalización monetaria, etc. Es cierto que las probabilidades de una recesión en los próximos 18 meses siguen siendo bajas, pero también que aumenta la preocupación de los agentes, como ya reflejan varias encuestas de confianza.

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