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Crónica macro semanal: Surcando mareas misteriosas

Estudios y análisis

13/05/2016

En el seguimiento que realizamos semanalmente al BCE (Monitor del BCE) se pone de manifiesto que la autoridad monetaria europea no ha bajado el pistón, pese a las críticas de las últimas semanas.
Bankia Crónica Macro Semanal

Bankia Crónica Macro Semanal

José Ramón Díez Guijarro

Director de Estudios de Bankia

Sólo hay que repasar algunas señales de los mercados monetarios para comprobar que los tipos de interés van a permanecer anclados durante un largo tiempo en la zona objetivo del BCE. Así, en estos momentos, las expectativas de tipos de interés del mercado monetario (Euribor) estarían en niveles negativos en todos los plazos durante los próximos 12 meses e, incluso, en el caso del tipo de interés a 1 día (eonia) se cotiza que permanecerá en zona negativa durante los próximos cuatro años. O, lo que es lo mismo, el mercado anticipa que no habrá subidas de tipos en lo que queda de década.

Evidentemente, todo ello lo está consiguiendo el BCE a través de la política de comunicación y de una intensificación del programa de compras de activos financieros (QE), que ha llevado a que su balance supere ya los 3 billones de euros (representa el 28,5% del PIB de la UEM), de los que casi la mitad son títulos-valores adquiridos a través de diferentes programas. Estos niveles en términos relativos son ya superiores a los de la FED o el BOE aunque, para el que se quiera consolar, estarían muy lejos de los alcanzados por el BOJ (83% del PIB) que, además, se ha convertido en el mayor accionista de buena parte de las compañías del Nikkei.

El problema para el BCE es que, de momento, la utilización de un arsenal tan potente no está consiguiendo darle la vuelta a las expectativas de inflación, que es el verdadero objetivo final. Ahora mismo, los mercados no piensan que la inflación vaya a superar el 1% hasta dentro de 5 años. Y tampoco es de extrañar, pues los datos de inflación en países como España siguen sorprendiendo negativamente (-1,1% en abril) y nos han obligado a revisar a la baja la previsión para lo que resta de año (-0,3% en media anual). En este contexto, los más críticos con el BCE siguen pensando que desde Frankfurt se está deprimiendo la confianza de los agentes que, ante unas rentabilidades esperadas cada vez más bajas, en vez de gastar, están ahorrando más para mantener los niveles de consumo futuro. Lo que explicaría que tampoco las empresas terminen de aprovechar unas condiciones financieras envidiables para invertir. De hecho, McKinsey publicaba hace un par de semanas unos cálculos que no dejan de ser preocupantes. Según la consultora, las expectativas de rentabilidad en los próximos 20 años se van a reducir de manera abrupta con respecto a las obtenidas en el período 1985-2014: las familias van a tener que ahorrar más, jubilarse más tarde o reducir su consumo futuro. Así que, ante una caída de la rentabilidad media anual de 200 puntos básicos, una persona de 30 años tendrá que trabajar siete años más o duplicar su tasa de ahorro si quiere mantener su nivel de vida tras jubilarse. Si todo ello lo mezclamos con las tendencias demográficas, la situación es ciertamente preocupante y explicaría que el ahorro de las familias se sitúe en el 17% de la renta disponible en países como Alemania. En otras circunstancias, este contexto debería estimular la inversión pública pero, entre los países que no pueden (sur de Europa) y los que no quieren (norte de Europa), el resultado es que la UEM tiene un exceso de ahorro sobre inversión del 5%, difícilmente defendible en momentos de debilidad económica global generalizada.

En el otro lado de la trinchera, los defensores de la estrategia del BCE piensan que se están confundiendo los síntomas con las causas de los problemas y que, en el caso de los bajos tipos de interés, es el exceso de ahorro sobre la inversión el que explicaría estas condiciones financieras tan laxas. Es el “savings glut” de Greenspan combinado con la teoría de los tipos de interés de Kurt Wicksell, que defendía la existencia de una tasa de interés natural que equilibra el ahorro y la inversión, los que aconsejan, en momentos como los actuales, que los bancos centrales sitúen los tipos de interés monetarios por debajo de esa tasa natural para incrementar la demanda de dinero para inversión. Pero, como la política monetaria puede facilitar pero no obligar, la propia Comisión en el Informe de Primavera defiende que “algunos países deberían aprovechar su margen fiscal para elevar su inversión”. Este mayor esfuerzo público podría contrarrestar la debilidad de la inversión privada. De hecho, las previsiones de la CE muestran un crecimiento de la inversión en equipo en Alemania (1,8% en 2016 y 3,8% en 2017) muy por debajo del agregado de la UEM (3,9% en 2016 y 5,3% en 2017). Mientras el saldo de la balanza por cuenta corriente no parece que vaya a reducirse a corto plazo.

Sean estos niveles de tipos de interés causa o síntoma, lo cierto es que, día a día, no deja de sorprender el comportamiento de los mercados financieros en las últimas semanas en medio de un proceso de búsqueda de la rentabilidad perdida. Así, hemos visto desde bonos emitidos a 100 años por Irlanda y Bélgica (también los tienen Petrobras o Filipinas) hasta Argentina realizando su mayor emisión de la historia (16.500 millones). También el Tesoro español se está beneficiando de la coyuntura y el pasado jueves efectuó su tercera emisión de deuda de este año, recurriendo al procedimiento de sindicación bancaria. En esta ocasión, ha sido un bono a 50 años, la referencia a más largo plazo emitida mediante este procedimiento. La demanda ha sido de 10.436 millones de euros, habiendo adjudicado 3.000 millones (en buena parte comprados por los no residentes). Lo que, además, está sirviendo para alargar la vida media de la deuda.

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