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Crónica Macro Semanal: Revaluando el “shock Trump”

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 18 de noviembre de 2016 a las 15:30 por José Ramón Díez Guijarro

Semana y media después de la victoria de Trump, los mercados, inversores y responsables económicos de todo el mundo siguen analizando los efectos potenciales de un evento que va a tener implicaciones profundas sobre las relaciones comerciales, la política fiscal o la regulación. 

Además, como en el caso del Brexit para Europa, las consecuencias se van a extender a lo largo de un período largo de tiempo, lo que complica aún más la respuesta de los agentes al nuevo entorno. La realidad es que, probablemente, ni siquiera el propio protagonista del ruido de los últimos diez días sabe qué porcentaje de las ideas lanzadas en campaña se llevarán a la práctica. De momento, lo más aproximado es suponer un shock de oferta negativo (proteccionismo, trabas a los movimientos de trabajadores, etc), acompañado de una expansión de la demanda (más gasto público y bajada de impuestos). Los resultados de esta combinación, como sabe cualquier estudiante de un curso de macroeconomía, serán un aumento de la inflación y de la actividad. De esta manera, el presidente electo americano, en poco más de una semana, ha elevado de manera intensa las expectativas de inflación, frente a los infructuosos esfuerzos de los bancos centrales de los últimos años. El problema es que, como todo el mundo sabe, una vez que la pasta de dientes sale del tubo, no suele ser fácil volver hacia atrás.

De momento, los mercados, que reflejan las apuestas de millones de inversores cada día, siguen descontando un incremento futuro del crecimiento nominal, pues continúa el castigo a los bonos y las subidas en bolsa, con una rotación sectorial desde empresas defensivas hacia aquellas que se pueden ver más beneficiadas por tipos de interés más altos (bancos) o por los programas de gasto público en infraestructuras (constructoras). Veremos si esta descorrelación se confirma en los próximos meses o termina siendo más un deseo de los gestores de fondos que una realidad, ante un complicado 2017. La clave va a ser la intensidad de la subida de los tipos de interés de la deuda pública, un mercado que, después de 35 años, podría estar ante un cambio de tendencia. La respuesta la tendrán las actuaciones de los bancos centrales en los próximos meses, empezando por las reuniones de la FED y del BCE de diciembre. Si las autoridades monetarias van “por detrás de la curva” y tardan en responder a la nueva realidad, las expectativas de inflación seguirán subiendo, especialmente en EEUU, y, por tanto, las rentabilidades. Ahora mismo es mucho más probable (y aconsejable) un endurecimiento de la política monetaria que hace quince días y, en consecuencia, una subida de tipos en EEUU en diciembre y el anuncio del BCE, en su próxima reunión, de cómo irá normalizando la política monetaria (empezando por la reducción del QE a lo largo de 2017). Sobre todo, porque los datos siguen reflejando una tendencia al alza en la inflación. En EEUU, la lectura de octubre se ha situado en el 1,6% (máximos desde 2014), mientras que el 0,7% en España supone la inflación más elevada desde 2013. En nuestro país, la tasa interanual de los productos energéticos se situó el mes pasado en terreno positivo (0,1% vs -4,8% anterior), en contraste con el descenso registrado hace un año; esto, a su vez, repercutió en los precios asociados a los grupos de vivienda (-0,4% vs -2,8%) y transporte (1,7% vs 0%). Veremos cómo reacciona el resto de componentes de la cesta a este aumento de las partidas energéticas, pero en el primer semestre podemos ver a la inflación cerca del 2,0%, para posteriormente retroceder hasta la banda del 1,0%/1,5%.

Otra incógnita es cómo responderá Europa al vendaval procedente del otro lado del Atlántico. El cambio en el “policy-mix” anglosajón (no sólo en EEUU, sino también en Gran Bretaña) cambia las reglas del juego y obliga a reaccionar; especialmente, a los países más dependientes de la demanda externa que, ahora, van a tener más dificultades para exportar. La mayor resistencia en los últimos años a cualquier cambio en la política fiscal europea ha venido de Alemania, favorecida por una moneda debilitada y unos bajos tipos de interés; es decir, por unas condiciones monetarias idóneas para explotar sus ventajas competitivas, lo que ha situado su superávit de balanza por cuenta corriente y, por tanto, el exceso de ahorro sobre inversión en casi en el 9% del PIB (270.000 millones de  euros). Algo que va a ser muy difícil de defender a partir de ahora y que se soluciona aumentando la inversión pública. La Comisión Europea empezaba esta semana a poner cifras a ese impulso fiscal en Europa, partiendo de una banda de entre 40.000 y 80.000 millones de euros. El objetivo debe ser salir a corto plazo del bucle de crecimientos mediocres en Europa (0,3% en el tercer trimestre). De hecho, la propia Alemania creció por debajo de lo esperado y confirma una evolución de "más a menos" en lo que va de año (0,2% 3T16 vs 0,4% 2T16 y 0,7% 1T16). La Oficina de Estadística alemana no ha publicado todavía la desagregación por componentes, pero apunta las principales tendencias y señala al sector exterior como principal responsable de esta pérdida de impulso. Veremos en este juego de equilibrios inestables cuál será el ajuste de los tipos de cambio. De momento, el fortalecimiento del dólar es claro, pues el billete verde ha tocado los máximos de 13 años, pero a medio plazo la combinación de política económica antes comentada debería llevar a un debilitamiento estructural de la divisa norteamericana. 

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