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Crónica Macro Semanal: “Reflation” en el horizonte

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 16 de diciembre de 2016 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro

Después de un primer semestre caracterizado por la debilidad de la actividad y la preocupación por el riesgo de deflación, la economía mundial cerrará el ejercicio creciendo por encima de la media de los últimos años, mientras que la inflación parece ir consolidando una suave tendencia alcista, gracias a la subida acumulada por el precio del petróleo.

Esta mejora de la coyuntura económica mundial se ha producido en circunstancias poco favorables, teniendo en cuenta el potencial desestabilizador del cóctel político que se ha ido formando a lo largo del año (Brexit, Trump, etc). De esta manera, cuando los “sospechosos habituales” estaban listos para certificar el final de la actual fase expansiva, parece que la probabilidad de una recesión a corto plazo se está reduciendo de manera importante. Es difícil explicar la elevada resistencia de esta recuperación a todo tipo de eventos disruptivos (económicos y políticos). Todos los presagios negativos para este año se han cumplido y sus efectos sobre los datos de actividad están siendo mínimos. A lo mejor en eso consiste la nueva normalidad (estancamiento secular), ciclos de recuperación caracterizados por un bajo crecimiento, pero con una duración más extensa, apoyados en políticas monetarias expansivas. Lo cierto es que, a tenor de la recuperación de las expectativas que muestran las principales encuestas de confianza en las últimas semanas, parece que los agentes han interiorizado que, a partir de ahora, deberán acostumbrarse a lidiar con una realidad más volátil e impredecible, con escasas certezas a todos los niveles.

Con estos mimbres, el término económico de moda para el año que viene puede ser “reflation”, es decir, aumento del crecimiento y de la inflación. Ese mayor crecimiento nominal sería una bendición para una economía mundial todavía muy endeudada. El riesgo es que el despegue de la inflación sea más intenso de lo esperado y terminemos en un proceso de estanflación como en la década de los 70, lo que introduciría muchas tensiones en los mercados. Sin embargo, este último escenario no parece muy probable, pues los factores estructurales que han presionado a la baja los precios en las últimas décadas, como la incorporación de los países emergentes a la cadena de producción mundial o las tendencias demográficas, van a seguir muy presentes en los próximos años. El problema es que los bancos centrales deberán cambiar la inercia del pasado reciente y empezar a normalizar la política monetaria, evitando sobrerreacciones en los mercados de bonos. De momento, lo están consiguiendo, pues la subida de las expectativas de inflación, que, por otra parte, era lo que buscaban desde hace tiempo las autoridades monetarias, se están trasladando de forma moderada a las rentabilidades de la deuda pública, aunque el proceso de subida de los tipos de interés a largo plazo va a tener continuidad en 2017.

En este sentido, las últimas decisiones de la FED (subida de tipos en diciembre) y del BCE (reducción del ritmo de compras mensuales de bonos) parecen acertadas, aunque muestran que el banco central americano está mucho más adelantado en el proceso de normalización monetaria, reflejo de la diferente posición cíclica de ambas regiones. En este sentido, más que la subida de tipos anunciada el pasado miércoles, lo que sorprendió fue el cambio de las expectativas para 2017. Ahora se anticipan tres subidas de los tipos de interés oficiales, frente a las dos previstas anteriormente. Detrás de este cambio puede estar el comportamiento de los precios del petróleo y de la inflación en los últimos meses, pero también la inclusión en los escenarios para los dos próximos años de una política fiscal más expansiva. Parece que, definitivamente, la FED no quiere permanecer por detrás de la curva, con una economía funcionando cerca de su plena capacidad. La respuesta del mercado fue una subida de las rentabilidades, sobre todo en la parte corta de la curva (bono a 2 años hasta el 1,3%), y una apreciación del dólar frente al euro hasta niveles próximos a la paridad.

Como esta divergencia de política monetaria entre Europa y EEUU se mantendrá en 2017, el peligro es que se intensifique la tendencia de fortalecimiento del dólar, lo que podría tensar las relaciones con una administración americana muy sensible con estos temas. La paradoja de las últimas semanas es que, mientras el equipo económico de Trump pretende reducir el desequilibrio externo, el dólar no deja de apreciarse según se van conociendo detalles de las medidas económicas que se van a intentar poner en marcha. De momento, toda la atención se centra en las posibles tensiones que podrían desencadenarse con China, pero el siguiente país en la lista puede ser uno del norte de Europa que va acumulando, año tras año, superávits de balanza por cuenta corriente equivalentes al 8% del PIB; precisamente, el mismo que lidera la oposición en Europa a poner en marcha un estímulo fiscal equivalente al 0,5% del PIB. Es cierto que el calendario electoral en Europa es muy exigente el próximo año, pero el reto es compatibilizarlo con una respuesta a la nueva realidad económica y política mundial. Desde luego, las últimas discrepancias sobre el tema griego, entre Alemania y el Eurogrupo, por un lado, y la Comisión y Francia, por el otro, no permiten ser excesivamente optimistas.

 

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