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Crónica Macro Semanal: Quemando etapas

Tiempo de lectura: 4 minutos

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CM P.Monetaria

Publicado el 15 de junio de 2018 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro

Las reuniones de los principales bancos centrales del mundo, celebradas esta semana, han vuelto a poner de manifiesto que el proceso de normalización de la política monetaria se intensificará en los próximos 18 meses.

La hoja de ruta parece clara y los ajustes sobre la trayectoria vendrán determinados por las desviaciones sobre las previsiones centrales de crecimiento e inflación. Siendo conscientes que, esta vez, desandar lo andado es mucho más complejo que en otras ocasiones, pues además de subir tipos de interés hay que ajustar tamaños de balance.

En este sentido, mientras la FED tiene buena parte del trabajo hecho sin haber ocasionado daños colaterales en los mercados, el BCE no ha hecho más que empezar y, pese a que esta semana ha dado un importante paso en la dirección correcta señalizando el final del QE, parece excesivamente obsesionado con mantener a raya las expectativas de tipos.

En orden cronológicola FED subió tipos hasta la banda del 1,75%-2,00%, algo normal teniendo en cuenta la aceleración del crecimiento americano que muestran los datos que se van publicando. Sólo esta semana se conocía un fuerte repunte del crecimiento de las ventas al por menor hasta ritmos cercano al 6% en tasa interanual, mientras la inflación subía en mayo hasta el 2,8%, con la subyacente superando el 2%. Como resultado, la FED ha revisado al alza las previsiones de crecimiento e inflación para los próximos años y, como consecuencia, también se han revisado al alza las previsiones de tipos de los consejeros. Ahora la mediana para 2020 se encuentra claramente por encima del 3% (3,375%) y el mercado no parece preocupado por la superación del nivel psicológico del 3%. En concreto, 12 de los 15 consejeros ven tipos superiores al 3% en 2020 y dos ellos por encima del 4%. Además, es interesante consignar que esas previsiones para 2020 superan los teóricos niveles neutrales, o lo que es lo mismo, las previsiones para el largo plazo (2,875%).  Algo que podría venir explicado por la necesidad de contrarrestar los efectos de una política fiscal expansiva puesta en marcha en el peor momento del ciclo. Lo que no parece, pese a la polémica de las últimas semanas, es que la FED vaya a tener muy en cuenta el contexto internacional a la hora de proseguir con su hoja de ruta (algo que sí hizo en 2015 con las dudas sobre el crecimiento de China), lo que complicará la financiación en dólares de muchos países emergentes.

En el caso del BCE, con buen criterio se decidió no esperar a la reunión del 26 de julio para anunciar el fin del QE en diciembre, tras una reducción de las compras mensuales hasta 15 m.m. de euros a partir de octubre. Como luego comentó Draghi en rueda de prensa, si el riesgo de deflación es prácticamente despreciable, no tenía sentido alargar más el programa de compras teniendo en cuenta, además, la existencia de problemas operativos en los últimos meses. Eso sí, siguiendo la filosofía de una de cal y otra de arena, se deja abierta la posibilidad de retornar al programa en caso necesario y se deja claro que se reinvertirán todas las referencias que vayan venciendo. Pero claro, una vez despejada la incógnita sobre el QE, la siguiente pregunta sería cuándo se van a subir los tipos de interés. Para evitar tentaciones, el BCE señaló que no subirá los tipos "clave" hasta, al menos, el verano de 2019. Demasiado largo lo fía teniendo en cuenta la subida de los costes laborales en el primer trimestre en Europa hasta el 2% (máximos en 5 años) y los problemas de estabilidad financiera que puede conllevar tener una curva de tipos de interés excesivamente intervenida; aunque, quizás, es la última cesión al sector menos proclive a subir tipos del Consejo. A doce meses vista puede pasar de todo y no descartamos la posibilidad de que, al menos, suba el tipo de la facilidad de depósito, la referencia más importante para los mercados monetarios. Muy interesantes, como casi siempre, fueron algunas de las respuestas en la rueda de prensa. Por ejemplo, cuando Draghi afirmó que el episodio de inestabilidad con epicentro en Italia había tenido un marcado carácter local, con un contagio muy limitado y sin aumento del riesgo de redenominación/ruptura del euro. O cuando cuantificó el efecto acumulado del QE en 1,5 p.p. sobre el PIB y 1,9 p.p. sobre la inflación.

Todo lo anterior, lejos de reducir la elevada divergencia en las expectativas de política monetaria entre los dos grandes bancos centrales, aún la ha incrementado más. Situación de la que no hay precedentes y que puede tener un importante potencial desestabilizador. De momento, el dólar volvió a apreciarse frente al euro, consolidando el movimiento de las últimas semanas. Algo que facilitará el proceso de normalización monetaria por parte del BCE, pero puede introducir mucho ruido a las negociaciones comerciales que, como comprobamos en el accidentado G7 de la semana pasada, será el mayor riesgo del escenario para los próximos meses. A estas alturas del partido, el resumen es que mientras la FED puede estar incurriendo en el riesgo de pasarse, el BCE tiene muchas papeletas para no llegar.

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