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Crónica Macro Semanal: Nubarrones veraniegos

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Paises instituciones y organizaciones

Publicado el 07 de septiembre de 2018 a las 14:45 por José Ramón Díez Guijarro

La ya tradicional inestabilidad financiera del mes de agosto, un ejemplo más del riesgo de las profecías autocumplidas, ha coincidido este año con la publicación de múltiples análisis sobre las consecuencias y lecciones de la última crisis, ante la proximidad del décimo aniversario de la caída de Lehman Brothers, aumentando la preocupación sobre la solidez de la expansión económica.

En este sentido, nuestra opinión no ha cambiado en las últimas semanas. Es cierto que la fase expansiva actual, que se prolonga ya por más de nueve años, ha pasado su momento de mayor dinamismo, pero el escenario macroeconómico global permanece sólido. De momento, siguen sin observarse evidencias destacables de agotamiento cíclico, a pesar de la secuencia de los shocks negativos (espiral proteccionista, subida del precio del petróleo, Italia, etc). En el primer semestre del año la economía mundial avanzó a ritmos anualizados del 3,2%, sólo un par de décimas por debajo de los resultados de finales de 2017. El principal cambio en el escenario es que el reparto del crecimiento mundial ahora es menos homogéneo por regiones que hace seis meses, pues el empeoramiento de la situación en emergentes y la pérdida de impulso en Europa están siendo compensados por la aceleración del crecimiento en EEUU. Algo que no es una buena noticia, pues todos somos conscientes de los riesgos de volar con sólo un motor a pleno rendimiento.

La recuperación de la prima por crecimiento, los buenos resultados de las empresas americanas y los efectos de algunas medidas fiscales están ejerciendo un atractivo irresistible hacia EEUU para los flujos de capitales globales. El resultado está siendo una intensa apreciación del dólar y un muy buen comportamiento de los activos financieros americanos, de manera que solo las carteras con una elevada exposición a EEUU están evitando las pérdidas, en un año especialmente complicado para los inversores no estadounidenses. Estos movimientos en el ahorro mundial y las subidas de tipos por parte de la FED son letales para los países emergentes con más desequilibrios externos y con los calendarios de vencimientos más exigentes en emisiones realizadas en dólares. Es el precio a pagar por lo que tradicionalmente se ha denominado "pecado original" de los estados y empresas que tienen problemas para emitir en su propia moneda o que caen en la tentación de financiarse a tipos de interés muy bajos en moneda fuerte, sin cubrir el riesgo de tipo de cambio.

Era ilusorio pensar que el endurecimiento de la FED no iba a provocar efectos negativos en los emergentes, de la misma forma que es ingenuo pensar que el banco central americano atenderá a la situación del resto del mundo a la hora de definir la senda de normalización de la política monetaria. Casi nunca lo ha hecho y, cuando lo hizo, cometió errores. El problema es que, en momentos de inestabilidad, no se discrimina entre justos y pecadores, cuando en el amplio universo denominado emergente hay muchos países que ni tienen el desequilibrio externo de Turquía o Argentina, ni sus elevadas necesidades de financiación a corto plazo en divisas. Este es el mayor riesgo de la situación, que se produzca un contagio generalizado, sin discriminar a países con indicadores de solvencia y liquidez muy diferentes. De momento, no está siendo así, pues el ajuste se está centrando en cinco países: Argentina, Turquía, Sudáfrica, Rusia y Brasil (país clave para lo que resta del año), mientras el EMBI+ (sintético de la prima de riesgo de emergentes) todavía no está en niveles preocupantes (433 puntos básicos), aunque sí claramente por encima de la media de los últimos diez años.

En este contexto de aumento de la volatilidad e inestabilidad, la actividad económica en España ha anotado una leve ralentización en el segundo trimestre de 2018, con un avance trimestral del PIB del 0,6% frente a los crecimientos del 0,7% que venía registrando desde mediados del año pasado. Esta moderación se ha debido a: i) la pérdida de empuje del consumo de los hogares (0,2% trimestral de abril a junio), afectado por la pérdida de poder adquisitivo ante el repunte inflacionista; y ii) a la caída de las exportaciones, tanto de bienes como de servicios (las pernoctaciones hoteleras cayeron en los últimos meses), por el debilitamiento de nuestros principales socios comerciales. Todo ello, acompañado de un comportamiento del mercado de trabajo más negativo de lo esperado en agosto, con una caída de 200.000 afiliados, en un mes en que el efecto del cierre de la temporada de verano se ha agudizado al coincidir el último día en viernes, poniendo de manifiesto en que esa volatilidad del mercado laboral español responde a algo más que a la estructura de nuestro tejido productivo. Sin embargo, teniendo en cuenta los últimos doce meses, la economía española estaría siendo capaz de crear todavía más de 500.000 puestos de trabajo (+2,9%), mientras por el lado de la demanda, tanto la inversión en maquinaria y equipo, como la construcción se siguen comportando de manera positiva. De hecho, pese a la desaceleración de la producción industrial en los meses de verano (+0,5% frente al 1,1% del segundo trimestre), los componentes de bienes de equipo e intermedios siguen mostrando un notable avance (+3,4% y +2,5%, respectivamente). Por tanto, una vez que se han ido diluyendo los vientos de cola externos, la economía española ha pasado de crecer a ritmos trimestrales del 0,7%/0,8% (por encima del 3% en términos anuales) a la zona del 0,6% (2,5%), todavía muy por encima del crecimiento potencial. Por tanto, no hay razón para alarmarse, pero sí para ser conscientes de que se deben mantener grados de libertad en la política económica, por si se producen nuevas sorpresas negativas en el escenario internacional.

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