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Crónica Macro semanal: La gran comilona

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 10 de junio de 2016 a las 13:00 por José Ramón Díez Guijarro
La semana comenzó con la digestión de la sorpresa negativa del dato de empleo en EEUU en el mes de mayo .

A este lado del océano, difícilmente se puede pensar que una economía como la americana, con una tasa de paro equivalente al 4,7% de la población activa, pueda tener cualquier tipo de problema en el mercado de trabajo. Sin embargo, la pérdida de intensidad en la demanda de trabajo, que implicaría una creación de sólo 38.000 empleos netos el mes pasado, deja dudas sobre la solidez económica en EEUU a estas alturas del ciclo; pues, incluso ajustando el efecto de las huelgas de las últimas semanas, la creación media de empleo en los últimos tres meses no es muy superior a los 120.000 puestos de trabajo. Cifra muy baja para el mercado laboral americano. Además, el deterioro fue generalizado entre sectores: la industria de producción de bienes destruyó 36.000 puestos de trabajo y, en servicios, se crearon menos de la mitad de los empleos que en el mes anterior. La clave es saber si ha llegado el momento en el que las empresas americanas decidirán no sólo recortar la inversión en bienes de equipo, sino también ajustar el factor trabajo. El hecho de que la tasa de paro se redujese en 0,3 p.p. hasta el 4,7% en mayo (mínimo en la expansión actual) implica que la debilidad fue aún mayor por el lado de la oferta, pues la tasa de actividad (proporción de la población en edad de trabajar que tiene empleo o lo busca) volvió a retroceder (62,6% desde 62,8%). Desde la última crisis, la tasa de actividad ha retrocedido en más de 3 puntos porcentuales y se encuentra en mínimos desde 1978, lo que refleja la baja empleabilidad de una buena parte de la fuerza laboral americana y el efecto desánimo. Con una perspectiva algo más amplia, la mitad de los aumentos en las tasas de participación que se registraron entre 1960 y el año 2000, producto de cambios sociales como el “baby-boom” o el ingreso de las mujeres en la fuerza laboral, se ha revertido en los últimos seis años. La fuerza laboral de Estados Unidos ha perdido el equivalente a 7,5 millones de trabajadores y esto, evidentemente, debe tener implicaciones sobre el crecimiento potencial del país. Sobre todo, si la productividad sigue en territorio negativo como ha ocurrido en el último trimestre.

Como resultado de este flojo dato de empleo en EEUU, la probabilidad que concede el mercado a una subida de tipos en los meses de junio y julio se ha reducido de forma apreciable, de la misma manera que ha aumentado la probabilidad de recesión a un año vista hasta niveles cercanos al 25%. Ahora, el “timing” va a depender de los datos que se vayan publicando y eso puede transmitir mucha volatilidad a los mercados, teniendo en cuenta que por el camino la inestabilidad política irá aumentando (Brexit, Trump, etc). Por tanto, se mantiene una elevada brecha entre las expectativas de tipos del mercado y las previsiones de los consejeros de la FED, tanto para 2017 (0,75% frente a 1,875%), como para 2018 (0,95% frente a 3%) o a largo plazo (1% frente a 3,25%). Si esta brecha es una “proxy” de la credibilidad del banco central, el mercado estaría dudando de la capacidad de la autoridad monetaria americana para alcanzar su objetivo de inflación en el medio plazo y, por tanto, para situar los tipos de interés en niveles neutrales. Unos pensarán que esa pérdida de credibilidad es el resultado de todas las medidas heterodoxas de los últimos años, mientras que, en el otro lado del debate, se defiende que, sin la puesta en marcha de los QE, la brecha todavía sería superior. Claro que si hablamos de expectativas de inflación en la UEM, el BCE tendría aún un problema mayor, pues los mercados no piensan que el objetivo se alcance ni siquiera en 2026. El resultado es que los tipos monetarios, en términos reales, en EEUU con vencimiento a tres meses siguen por debajo de los europeos (-0,46% frente a -0,16%), lo que no deja de sorprender teniendo en cuenta que la expansión está mucho más avanzada en EEUU.

Además, en la semana que el BCE ha comenzado a comprar deuda corporativa, los últimos datos de compras de deuda soberana pueden empezar a reflejar algunos problemas técnicos para alcanzar objetivos en mercados de profundidad reducida (Portugal, Eslovenia o Eslovaquia). Esto es así porque en abril de 2016, a raíz de la ampliación del QE, han aumentado las compras en un 50% en los grandes países, pero se han reducido en algunos de los comentados anteriormente. Otros datos significativos que aparecen en el Observador de Mercados Financieros que publicábamos esta semana es que el tamaño del balance del BCE ya ha superado los 3 billones de euros (50% del total son los valores adquiridos), mientras el exceso de liquidez alcanza los 831.195 millones de euros (máximos desde 2012). Prácticamente, el 80% del aumento del exceso de liquidez ha venido provocado por la variación de factores autónomos, ya que el aumento de los valores en el activo, a raíz del QE y otros programas de compras, no fueron respaldados más que en una pequeña parte en el pasivo por billetes, depósitos de AAPP, etc. Así que, para los amantes de los “helicópteros”, si esa variación acumulada de factores autónomos (673.241 millones de euros) se compensase con un aumento del efectivo y se repartiese entre la población, cada ciudadano europeo tocaría a 2.100 euros por cabeza. Yo, por si acaso, recomendaría ir comprando bonos indexados a la inflación. Aunque, con la rentabilidad media de la deuda alemana en zona negativa y con el bono alemán a 10 años en un nuevo mínimo histórico (+0,02%) parece que, por el contrario, los mercados estarían descontando una recesión a la japonesa para los próximos 10 años. Mientras el Commerzbank estudia dejar su liquidez en cajas fuertes para ahorrarse la penalización del BCE. Debe ser lo que ahora se denomina “nueva normalidad” que, para ser sinceros, en la mayoría de ocasiones cuesta mucho entender.

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