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Crónica Macro Semanal: Inercia frente a incertidumbre

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 01 de diciembre de 2017 a las 15:15 por José Ramón Díez Guijarro

En las últimas semanas se ha intentado valorar cómo puede afectar el aumento de la incertidumbre política en España a las decisiones de consumo e inversión de los agentes y, por tanto, a las previsiones de crecimiento.

La experiencia más reciente (gobierno en funciones entre diciembre de 2015 y octubre de 2016) demostró la dificultad que conlleva incorporar este tipo de eventos a los escenarios macroeconómicos, pues la mayoría de pronósticos erraron y la economía terminó creciendo a ritmos medios del 3,2%, con sólo un efecto negativo muy suave sobre la inversión en bienes de equipo. La inercia positiva que arrastraba en ese momento la economía española y el casi siempre infravalorado efecto del QE del BCE sobre las variables financieras explicarían buena parte del error en el ajuste a la baja de las previsiones. 

Algo parecido podría estar ocurriendo en la actualidad, teniendo en cuenta el lenitivo que sigue suponiendo el programa de compras del BCE -en vigor al menos hasta el tercer trimestre del año 2018- y el fuerte dinamismo con el que cerró la economía española el tercer trimestre del año. Inercia que no parece haberse agotado en este cuarto trimestre, a juzgar por la mayoría de indicadores conocidos.

En este sentido, esta semana el INE certificaba el buen comportamiento de la economía española de julio a septiembre, pues el PIB creció a un ritmo trimestral del 0,8% (3,1% interanual), sólo una décima por debajo del trimestre anterior. Por su parte, el crecimiento nominal avanzó a su mayor ritmo en casi dos años (4,2% interanual, cuatro décimas más que en el segundo trimestre) fruto del fuerte repunte del deflactor del PIB. Además, hay que tener en cuenta que el crecimiento fue de menos a más en el período veraniego, con un mes de septiembre en el que mejoró el comportamiento de, prácticamente, todos los indicadores de actividad. La ligera moderación en el tercer trimestre se debió a una evolución más contenida de la demanda externa que fue compensada, en parte, por la demanda interna, gracias al buen comportamiento de la formación bruta de capital fijo (+1,3% trimestral) fundamentado en el fuerte repunte de la inversión en bienes de equipo (+2,5% trimestral versus -0,1% del segundo trimestre).

Lo importante es que, cuatro años después del inicio de la recuperación, la fase cíclica expansiva sigue siendo compatible con una reducción de los desequilibrios externos, pues la balanza por cuenta corriente volvió a marcar un nuevo récord en septiembre, al situarse el superávit en 2.359 millones de euros. Esta mejoría se fundamentó en el último mes en la mejora de la balanza de rentas, en el aumento del superávit turístico y en la reducción del déficit comercial no energético. Teniendo en cuenta que, según la Contabilidad Nacional, los costes laborales unitarios siguen cayendo en nuestro país (salarios suben menos que la productividad) y que desde el verano se detecta una importante aceleración de la economía europea (ritmos de crecimiento cercanos al 3%) es previsible que se mantenga la capacidad de financiación de la economía española -algo desconocido a estas alturas de la fase de recuperación- y que aumente la aportación al crecimiento de la demanda externa, compensando la posible desaceleración de algunos componentes de la demanda interna en la última parte del año. De esta manera, la suma de inercia más mejora del contexto internacional podrían compensar el ajuste de las expectativas y situar el crecimiento del PIB otra vez en la zona del 0,8% en el cuarto trimestre, cerrando 2017 con un crecimiento medio claramente superior al 3% por tercer año consecutivo. Los indicadores de actividad de octubre (con la excepción de las ventas minoristas) y, especialmente, los datos de afiliación señalarían en esa dirección. Sin ir más lejos, esta mañana conocíamos que las matriculaciones de turismos y todoterrenos nuevos en España crecieron en noviembre el 12,4 % en comparación con el mismo mes de 2016, hasta las 104.170 unidades (13,7% en octubre). Por canales, el de particulares ha sumado 62.283 unidades (el 13,4 % más), el de empresas 33.425 (el 8,8 % más) y el de alquiladoras 8.462 (el 20,6 % más).

Por último, los datos de inflación en la UEM han estado en línea con nuestras previsiones (1,5%) con alguna sorpresa, como el 1,8% de subida de precios en Alemania, dato que puede dar una idea de por dónde pueden originarse la sorpresas al alza en precios en 2018. También en la UEM, el crédito a empresas y hogares crece +0,4% en octubre (la tasa más alta desde noviembre de 2016), impulsado por el avance del conjunto de países core (+0,5%), pero con un ligero crecimiento, gracias a Italia, para el agregado de periféricos (+0,1%). La tasa interanual sube hasta +1,6% en la zona euro, máximo desde octubre de 2011. Si a lo anterior le añadimos que los indicadores de confianza en la zona euro están en máximos de los últimos quince años y son consistentes con crecimientos del PIB en la región incluso superiores al 3%, la conclusión es que, si el BCE tiene en su hoja de ruta no subir los tipos de interés hasta bien entrado el año 2019, se le van a hacer muy largos los próximos quince meses.

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