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Crónica Macro Semanal: Improvisar sobre el guión

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 23 de septiembre de 2016 a las 16:15 por José Ramón Díez Guijarro
Después de unos meses de dudas, ligadas al posible efecto del Brexit y al contexto político, sobre decisiones de inversión, tanto de nacionales (vía expectativas) como, especialmente, de potenciales compradores extranjeros, las señales del mercado de la vivienda español siguen siendo positivas, confirmando la recuperación que se inició en 2014.

El mercado prosigue avanzando en las distintas fases del ciclo inmobiliario, de forma que la recuperación de la demanda está favoreciendo el repunte de los precios y la absorción del stock de vivienda sin vender, lo que, a su vez, está impulsando que se retome el proceso promotor. Como casi siempre que se recupera un mercado, el origen de esta reactivación se encuentra en la mejora de los fundamentales de la demanda, al compás del buen comportamiento del mercado laboral y de la relajación de las condiciones de financiación. Eso sí, aunque el mercado se va alejando de los mínimos, la brecha con los máximos de 2008 sigue siendo muy amplia, cualquiera que sea el indicador utilizado: compraventas (384.000 viviendas anuales frente a 775.000 en máximos), número de hipotecas (265.500 frente a 1.354.000); y, no digamos nada, si nos centramos en la promoción de nuevas viviendas (59.225 viviendas frente a 885.181 en el momento más álgido). Son datos que ponen de manifiesto la magnitud de la burbuja y, en definitiva, la necesidad de evitar volver a caer en los mismos errores de la primera parte de la década pasada.

Otra idea importante al examinar la situación del mercado español de la vivienda es la necesidad de segmentar el análisis, pues siguen persistiendo diferencias por zonas, destacando el dinamismo de grandes ciudades y destinos turísticos. La parte positiva es que la recuperación se va extendiendo a más localizaciones y, a nivel agregado, ya se aprecian revalorizaciones en todas las CCAA, aunque de intensidad variable según la ubicación y antigüedad del inmueble (las islas acumulan el mayor repunte de precios desde mínimos). Eso es así porque, a medida que la recuperación avanza, se aprecia una creciente diversificación del perfil comprador. Por una parte, va aflorando paulatinamente la demanda retenida de primera vivienda, favorecida por la mejora del mercado laboral y de las expectativas. A su vez, el dinamismo de la demanda de segunda residencia turística y de extranjeros se está dejando sentir en la absorción del stock de vivienda nueva en las zonas costeras. Además, la vivienda va cobrando protagonismo como valor refugio para los inversores, en un contexto marcado por la baja rentabilidad y la volatilidad de activos alternativos. Siempre pensando en que las subidas de precios serán moderadas y selectivas, nada que ver con el pasado.

Por tanto, la conclusión es que, después de la fuerte corrección inicial que absorbió buena parte de los excesos de la burbuja y de un período posterior de estabilización necesario para recuperar la confianza de los agentes, parece que el mercado de la vivienda español, poco a poco, va consolidando su recuperación. En el corto plazo, la evolución del mercado dependerá de la evolución del stock de vivienda, por el lado de la oferta, y del comportamiento del empleo y de la creación de hogares, si nos centramos en la demanda. En el medio y largo plazo, la demografía determinará las necesidades potenciales de vivienda, lo que, a tenor de las proyecciones de la pirámide demográfica que realiza el INE, hace pensar que difícilmente se volverán a producir fuertes presiones en la demanda, teniendo en cuenta que la población se va a reducir de forma muy apreciable en las cohortes de entre 20 y 45 años.

El debate sobre cuándo se puede dar por finalizada una crisis económica no sólo permanece abierto en Europa, donde apenas se han recuperado los niveles de crecimiento previos a la recesión (la producción de bienes y servicios sólo supera a la de 2008 en un 1,5%); sino también en España, que no los recuperará antes de finales del año que viene como pronto (una década después). De hecho, en nuestro país, con cada nueva revisión de la Contabilidad Nacional, va empeorando la fotografía de lo que ocurrió desde 2008 a 2013. En la revisión de este año, se rebaja tres décimas el dato de crecimiento negativo de 2012, hasta el -2,9%. En consecuencia, el ajuste acumulado del PIB durante la crisis (2008-2013) fue ligeramente más intenso que el estimado con anterioridad (-8,9% vs -8,6%). Además, se pone de manifiesto que, en la crisis de la economía española con forma de W, la contracción del PIB en la segunda parte de la misma (-5,5 puntos porcentuales entre 2010 y mediados de 2013) fue mucho más intensa que la que se produjo en los años 2008 y 2009 (-3,6 p.p.).

También la discusión sigue candente en EEUU, país que lleva más de siete años en la fase cíclica expansiva, donde el PIB se encuentra un 16% por encima del nivel previo a la crisis y la tasa de paro se encuentra situado por debajo del 5%. El problema es que buena parte de la sociedad no termina de percibir esa recuperación, porque el reparto del crecimiento no se está produciendo de manera uniforme. En este sentido, la publicación esta semana del primer crecimiento desde 2007 de la mediana de los ingresos reales en EEUU (+5,2%), situando el valor en 56.500 dólares, es una señal esperanzadora. Es la primera vez que el crecimiento real de los ingresos supera el 5% desde 1967, aunque todavía se sitúa en 2,5% por debajo de los máximos de 1999, lo que explicaría ese descontento de las clases medias por el reparto de los dividendos del crecimiento (renta) en los últimos 20 años. Las razones de este aumento de la renta real son la creación de empleo, la moderación de la inflación y la subida de los salarios.

Tras la agradable calma tensa que mostraron los mercados financieros en verano, los bruscos movimientos que se han producido en la última semana nos han hecho volver con mucha celeridad a la realidad. Las primeras dudas sobre las próximas decisiones de los bancos centrales, entreabiertas en la reunión del Consejo del BCE de la semana pasada, alentaron la primera corrección post-vacacional, poniendo de manifiesto que un escenario económico relativamente benigno no será suficiente para compensar cualquier señal dubitativa de los bancos centrales. Porque en el origen de este mayor nerviosismo de los inversores se encuentran las dudas sobre cómo van a gestionar y comunicar las autoridades monetarias sus próximos movimientos. De un escenario, en el que, trimestre a trimestre, cada vez se profundizaba más en el tono expansivo de las políticas monetarias, toca empezar a pensar cuándo y cómo se producirá una normalización de la política monetaria, al menos en los países más avanzados en el ciclo de recuperación. Técnicamente, no debería ser complicado, lo difícil es comunicarlo de la forma adecuada para evitar una sobrerreacción de los inversores. En el fondo, como han advertido Draghi y el resto de gobernadores de los bancos centrales, la munición está próxima al agotamiento y debería ir tomando el relevo la política fiscal y las reformas de oferta, como se ha encargado de recordar el último G-20.  Claro que este mensaje lleva en el aire desde hace varios años y no se termina de poner en práctica, más allá de los recientes intentos de Juncker por aumentar su programa de inversión pública en 600.000 millones hasta 2022. Por tanto, el aumento de los temores de que el BCE y el BoJ empiecen a plantearse la reducción del volumen de sus programas de compra de activos y las perspectivas de subidas de tipos por la Fed han aumentado la volatilidad en los mercados. Ha sido un aviso muy suave, pero habrá que estar muy atentos, empezando por las reuniones de la Fed y del BoJ del próximo miércoles.

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