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Crónica Macro Semanal: Fin de la fase post-crisis

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CM P.Monetaria

Publicado el 16 de febrero de 2018 a las 15:30 por José Ramón Díez Guijarro

Diez días después del inicio de la corrección, lo único claro es que la inflación vuelve a preocupar. Algo que se puso de manifiesto el pasado miércoles, cuando sólo el partido entre el Real Madrid y el PSG superó en expectación a la publicación del dato de IPC en EEUU.

Coincidiendo, además, con un mes en el que se complica el análisis, pues en enero la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) aprovecha para introducir ajustes metodológicos que van, desde cambios geográficos en las muestras, hasta correcciones en los precios por calidad (ajustes hedónicos). Adicionalmente, las bajas temperaturas de este enero afectaron a varios componentes de la cesta. Por tanto, demasiado ruido y poca señal para sacar muchas conclusiones, sobre todo, cuando la mayoría de expertos en inflación o están jubilados o dedicados a otros menesteres. En este contexto, la inflación se mantuvo estable en enero (2,1% interanual y +0,5% mensual) decepcionando las expectativas de una ligera moderación. También, el componente subyacente mostró estabilidad (1,8 interanual y +0,3% mensual), con sólo tensiones en el componente de precios de servicios médicos (algo que no debe sorprender). Sólo alimentación parece mostrar cierta tendencia al alza en los últimos meses (1,7% en enero frente a 1,4% en noviembre), aunque todavía alejada de niveles preocupantes. El problema es que los americanos son muy dados a esa práctica poco ortodoxa de anualizar el comportamiento del último trimestre y, es ahí, con subidas de la inflación general del 3,5% y de la subyacente del 2,4%, donde se empiezan a detectar algunas señales de tensiones. En todo caso, no cambia nuestra visión de que la inflación puede subir a mediados del año hasta el 2,5% en EEUU, algo que dista de ser alarmante para una economía con una tasa de paro en el 4,1%. Teniendo en cuenta, además, que la reciente bajada del precio del petróleo (coincidiendo con el retorno de la producción a 10 millones de barriles en EEUU) debería reducir presiones en los próximos meses.

Lo principal y realmente importante para analistas y mercados es que la información de las dos últimas semanas no debería alterar mucho las expectativas de tipos de los miembros de la FED (dot plot) que siguen anticipando tres subidas más este año y otras dos en 2019, año que se cerraría con un nivel del 2,5%/2,75%. Esa es la clave, si se anticipa que el máximo en este ciclo de subidas de tipos se queda cerca del 3% no habrá tensiones; si lo supera claramente, empezará la fiesta. De momento, el mayor problema que vemos es que el bono a 10 años pueda situarse en la zona de 3,5% el próximo año. El riesgo, de momento, es limitado, pues de los 16 miembros del FOMC (sólo votan 12) sólo un consejero ve los tipos por encima del 3,5% en 2019 y 3 en 2020 (2 anticipan tipos por encima del 4%).

La parte más complicada de valorar es cómo pueden afectar los cambios recientemente conocidos de la política fiscal americana al escenario de tipos. Algún modelo teórico de la FED estima que cada punto de PIB de bajada de impuestos el banco central debe compensarlo con subidas de tipos de 0,4 p.p. De momento, el impacto de los anuncios fiscales (el último ha sido el plan de infraestructuras) ha sido moderado, aunque el desequilibrio que se abre de cara al medio plazo debería preocupar. Sólo en 2019, se estima que el déficit público podría situarse por encima del 5%, lo que constituye el nivel más alto de la historia fuera de etapas de recesión o de períodos coincidentes con conflictos bélicos. Es decir, aún con el cepillado que sufrirán en las Cámaras los planes de Trump, está claro que estamos hablando de una política fiscal muy desequilibrada, en el peor momento para ponerla en marcha. La única noticia positiva es que, como era de esperar, el combustible inyectado por la política fiscal está provocando una revisión al alza en las previsiones de crecimiento del PIB: esperamos que la economía crezca a ritmos en el rango 2,4%-2,8% anualizado en 2018, en torno a 0,3 p.p., en media, por encima de las previsiones anteriores.

La combinación de crecimiento elevado y sincronizado, junto a la preocupación por la inflación, nos retrotrae al pasado. Por tanto, parece que estamos ante el fin de la fase post-crisis y esto supone: aumento de la sensibilidad hacia la inflación, incremento de la volatilidad desde mínimos históricos, restimación de las valoraciones de los activos financieros, etc. La pregunta es, si se confirma esa vuelta a la "antigua normalidad", qué efectos tendrá sobre los precios de los activos financieros, la volatilidad o los tipos de interés. Y, por tanto, si después de la política monetaria ultraexpansiva puesta en marcha por los bancos centrales en los últimos años es compatible con esa vuelta a la normalidad y la estabilidad financiera. Confiemos en ello.

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