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Crónica macro semanal: Esperanza en el horizonte

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 27 de mayo de 2016 a las 14:15 por José Ramón Díez Guijarro
El INE ha confirmado esta semana que la economía española mantuvo su velocidad de crucero en el primer trimestre del año, al volver a crecer un 0,8%, aunque el crecimiento en los últimos doce meses se ha reducido ligeramente (3,4% frente a 3,5%).

Por contra, en términos nominales, el PIB se desaceleró casi un punto porcentual hasta el 3,2% en tasa interanual, debido a la caída del deflactor en zona negativa (-0,2%), lo que dificultará el proceso de desapalancamiento de los agentes. Sin embargo, lo más interesante es analizar la composición de ese crecimiento en un trimestre particularmente complicado por la inestabilidad de los mercados financieros, la incertidumbre política y alguna sorpresa negativa, como el débil comportamiento de la actividad en EEUU.

En este sentido, lo primero que se debe destacar es la buena evolución del empleo pues, en términos de puestos de trabajo a tiempo completo, se produjo un avance del 0,9% (3,2% en términos interanuales), tres décimas superior al del trimestre anterior. Por contra, la otra cara de la moneda es que la productividad aparente por ocupado cayó un 0,1%, poniendo de manifiesto una de las principales debilidades de esta recuperación, no sólo en España, sino también en países como EEUU. Si analizamos el crecimiento del PIB por el lado de la demanda, se agudizan las tendencias de trimestres anteriores, pues la demanda nacional aporta más al crecimiento (1,05 p.p. frente a los 0,6 p.p. del cuarto trimestre de 2015), mientras la demanda externa restó casi tres décimas a la actividad, debido a la primera caída de las exportaciones en tasa trimestral (-0,5%) desde mediados de 2013, pues el crecimiento de las importaciones fue parecido al del último trimestre de 2015 (+0,3%). Dentro de la demanda nacional se debe destacar la aceleración del consumo privado (+0,9% frente al +0,8% anterior) y, sobre todo, del consumo público (0,8% frente al 0,4%), mientras que la inversión pierde impulso (+0,4% frente al +1,4% del cuarto trimestre de 2015), debido a la desaceleración de bienes de equipo (1,3% frente a 1,9%) y, especialmente, al ajuste de la construcción que vuelve a zona negativa (-0,2% frente al 0,8% anterior). Parece que la incertidumbre ha afectado más a las decisiones de inversión que a las decisiones de consumo. Por último, también se debe destacar la mayor caída de los costes laborales en año y medio (-0,5%) aunque, como hemos comentado anteriormente, no se produce por mejoras en la productividad, sino por el primer retroceso en la remuneración por asalariado (-0,3%) desde el año 2014.

Por tanto, aunque se debe valorar positivamente el comportamiento de la economía española en un primer trimestre del año en el que la confianza de los agentes se redujo por las dudas sobre la solidez de la recuperación global, la “calidad” del crecimiento ha empeorado. Esto es así porque la contribución de la inversión y de las exportaciones al crecimiento del PIB se ha reducido, aumentando la dependencia respecto al comportamiento del consumo, tanto público como privado. Teniendo en cuenta la necesidad de reducir el déficit público y los bajos niveles de ahorro privado, no parece que esta aportación pueda mantenerse en los próximos trimestres. En ese sentido, una vez pasado el verano, podríamos ver una reducción de alguna décima en el crecimiento, que no impediría cerrar el año con un ritmo de avance medio en torno al 2,8%.

Después de varias semanas de mercados financieros laterales, con una importante debilidad subyacente, en las últimas sesiones se está detectando un aumento de la confianza que se está trasladando a los precios de los activos con mayor riesgo. Tres factores están coadyuvando a esta tendencia: i) nuevas subidas del precio del petróleo hasta niveles cercanos a 50 dólares que, además de reducir el riesgo geopolítico, permitirán que la inflación en buena parte de la OCDE empiece a acercarse a los objetivos de los bancos centrales en los últimos meses del año; ii) una mayor confianza en la solidez de la recuperación americana que ha permitido digerir bien las expectativas de una subida de tipos antes de los esperado en EEUU y aproximar las expectativas de los mercados a las de los miembros del Consejo de la FED; y iii) un nuevo acuerdo en Grecia que, al menos, elimina incertidumbre para el mes de junio. Con una abundante liquidez embalsada que, en algunas regiones puede ya estar costando dinero, los inversores estaban ávidos de noticias positivas para aumentar algo el riesgo. Aunque, desde luego, es pronto para cantar victoria, teniendo en cuenta las “emociones” que nos esperan en las próximas semanas. Respecto al tema griego, el desbloqueo del segundo tramo del programa de rescate (10.000 millones de euros) permitirá afrontar los compromisos del verano y, a cambio, el gobierno de Atenas ha aprobado un paquete de austeridad fiscal que puede ahorrar hasta un 3% del PIB. Sin embargo, los dos grandes temas de discusión que son los objetivos de superávit primario en el medio plazo (ahora fijados en un 3,5% del PIB) y la solvencia de Grecia han quedado fuera de la negociación hasta después de las elecciones alemanas. Este acuerdo ha alimentado las especulaciones de que el BCE vuelva a aceptar la deuda griega como colateral, lo que reduciría los costes de financiación de los bancos griegos. Pero sigue pareciendo complicado que la economía griega sea capaz de volver a crecer de forma dinámica en el corto plazo.

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