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Crónica Macro Semanal: El tirón del empleo obliga a revisar al alza las previsiones

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 07 de julio de 2017 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro

Una vez sobrepasado el ecuador del ejercicio, la revisión al alza de unas previsiones de crecimiento que ya incorporaban un elevado grado de optimismo refleja que, una vez más, el dinamismo de la actividad en España y, especialmente, el del mercado de trabajo están superando todas las expectativas.

Las razones detrás de los errores de estimación de la velocidad de crucero de la recuperación española son muy variadas, pero entre las más significativas estaría la infraestimación de los efectos sobre la actividad, tanto de la existencia de unas condiciones financieras extraordinariamente expansivas, como de las ganancias de competitividad acumuladas en los últimos años. Además del error de anticipar una convergencia demasiado rápida hacia las tasas de crecimiento potenciales, para una economía que sólo en estos momentos estaría recuperando los niveles de PIB de hace diez años. El resultado es que el consenso de previsiones ya se sitúa por encima del 3% para 2017 y cerca del 3% para el año que viene. En nuestro caso, acabamos de revisar al alza las previsiones, tanto para 2017 (3,3%), como para 2018 (3%), reflejando el buen tono de la actividad y del empleo, la mejora de los mercados de exportación, la pujanza del turismo y el dinamismo de la inversión, tanto en bienes de equipo, como en construcción.

La información publicada esta semana sigue corroborando el buen momento de la economía española, empezando por el empleo, verdadero termómetro de la intensidad del crecimiento en nuestro país. La afiliación media aumentó en junio, por quinto mes consecutivo, un 0,5% mensual (+87.693 personas), hasta un total de 18,43 millones, máximo desde diciembre de 2009. Eso sí, se necesitaron firmar más de 2 millones de contratos (nuevo récord mensual) para conseguir ese aumento de la afiliación. Ajustado de estacionalidad, el crecimiento mensual fue el más moderado desde febrero (+53.690 personas) pero, al cierre del segundo trimestre, el crecimiento de la afiliación respecto a la media del trimestre anterior se situó en el 1,2%, tres décimas más que el ritmo de aumento de la afiliación de enero a marzo y el ritmo más elevado desde 2005. Un repunte que sería coherente con una aceleración del crecimiento del PIB hasta el 1% en el segundo trimestre, aunque el Banco de España, con la información disponible la semana pasada, anticipaba un 0,9%. En los últimos doce meses, el mercado de trabajo español cuenta con 672.836 afiliados más (+3,8%) y, desde mínimos, el empleo ha aumentado de forma acumulada en 2,28 millones de personas y se sitúa a menos de un millón de los máximos pre-crisis (977.000). Adicionalmente, también los datos de producción industrial publicados esta mañana reflejan un comportamiento de menos a más en el trimestre, ya que tras el debilitamiento de marzo y abril, cuando la actividad en el sector apenas creció un 0,5% interanual, la producción industrial recupera un tono dinámico en mayo, al registrar el mayor avance en nueve meses (+3%), gracias al empuje de las ramas manufactureras, especialmente la producción de bienes de consumo duradero. Por componentes, la mejoría del IPI en mayo estuvo protagonizada por los bienes de equipo (+2,6%, el ritmo más alto en nueve meses) y, especialmente, los de consumo, sobre todo los duraderos, que se disparan un 13,5%, una tasa desconocida desde 2006. También los datos de producción industrial han sido muy buenos en Alemania y Francia, lo que puede aproximar la tasa interanual de crecimiento del sector en la zona euro al 4%, los niveles más dinámicos desde 2011, reflejando por fin en los datos reales la mejora de las expectativas empresariales que se viene produciendo en los últimos meses.

Lo más positivo es que esta aceleración de la actividad en España no se produce a expensas del necesario proceso de reducción de los desequilibrios acumulados en el anterior ciclo económico. En este sentido, según las cuentas no financieras, la economía española registró capacidad de financiación por primera vez en un primer trimestre desde el inicio de la recuperación (1.498 millones de euros frente a -422 millones un año antes), gracias a la favorable evolución de la posición financiera de AA.PP. y empresas, en cuyas rentas se deja sentir positivamente el mayor dinamismo económico. Por el contrario, los hogares anotaron la mayor necesidad de financiación en un primer trimestre desde 2008, debido a que el aumento del consumo e inversión en vivienda no se pudo afrontar con el incremento de la renta disponible. En términos acumulados de los últimos cuatro trimestres, la capacidad de financiación de la economía española alcanza máximos históricos: 24.672 millones (2,2% del PIB frente a 2% en el conjunto de 2016), pues mientras la inversión del conjunto de la economía se mantiene en el 20,4% del PIB, el ahorro alcanza máximos desde 2006 (22,5%). Aunque la evolución del ahorro es dispar por grupos de agentes.

Después de años en los que tanto empresas como familias mostraron capacidad de financiación, mientras las empresas siguen pudiendo afrontar de forma holgada sus proyectos de inversión con su renta (capacidad de financiación equivalente al 3,1% del PIB), gracias a la mejora del excedente bruto de explotación, las familias españolas desahorraron de forma intensa en el primer trimestre. De esta manera, en términos anuales el ahorro de las familias cae hasta el 7% de la renta bruta disponible, siete décimas menos que en 2016 y la tasa más baja desde el segundo trimestre de 2008. Esta evolución del ahorro sería preocupante con una visión de largo plazo, sobre todo, desde el punto de vista de las tensiones que pueda experimentar el sistema público de pensiones. Pero la literatura más reciente sobre estancamiento secular defiende que, cuando la política monetaria llega a un límite, sólo políticas fiscales expansivas o la utilización de ahorro privado acumulado pueden hacer despegar a las economías. Es decir, la utilización de ahorro para mantener unos niveles de consumo superiores a la evolución de la renta bruta disponible no es la mejor receta desde un punto de vista de medio plazo, pero sí que está terminando de tirar de una inversión en bienes de equipo que, como en otras partes del globo, no había terminado de despuntar en la expansión. Por tanto, bajo la premisa de que España necesita más ahorro y la fiscalidad debería ir encaminada a incrementarlo de forma estructural, en el corto plazo, ese descenso de la tasa de ahorro ha permitido ganar pujanza a la inversión privada, que había mostrado bastantes dudas el año pasado. Y, además, empresas y AA.PP. compensaron el desahorro de las familias.

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