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Crónica Macro semanal: El sonido del silencio

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 08 de julio de 2016 a las 14:30 por José Ramón Díez Guijarro
Más allá del ruido provocado por los acontecimientos de las últimas semanas, la economía española sigue manteniendo una inercia positiva, avanzando en la fase cíclica expansiva que se inició en el verano de 2013.

A estas alturas del año, los indicadores de actividad reflejan que el crecimiento del PIB va a superar las estimaciones del consenso de analistas, lo que seguramente obligará a revisar al alza las previsiones hasta la zona del 3%. El impulso transmitido en los últimos 18 meses, tanto por unas condiciones externas extraordinariamente benignas (precio del petróleo, tipo de cambio y tipos de interés, etc) como por la flexibilización de la política fiscal, parece no agotarse y se está reflejando en el buen comportamiento del mercado de trabajo. En junio, el aumento del número de trabajadores afiliados (+98.432 personas) fue el mayor en dicho mes de la última década y el dato ajustado para eliminar la estacionalidad también creció al mayor ritmo de los últimos 14 meses (+75.509 personas). De esta manera, el número de personas cotizando a la Seguridad Social vuelve a niveles que no se veían desde hace seis años (17,76 millones de personas). En la fotografía completa del segundo trimestre, la afiliación media ha mejorado los registros del primer trimestre, lo que hace suponer que los ritmos de crecimiento del PIB van a situarse muy cerca del registrado de enero a marzo (0,8%), teniendo en cuenta que la creación de empleo está recayendo en sectores con menores crecimientos de productividad. Alguien puede pensar que no es lo más idóneo volver a un modelo de crecimiento en el que buena parte de los avances del PIB se deben a un mayor número de horas trabajadas y no a un aumento de la eficiencia en los procesos de producción pero, en una economía con todavía una tasa de paro superior al 20% de la población activa, puede que lo perfecto sea enemigo de lo bueno. Tenemos una estructura económica y un modelo de crecimiento que no podemos cambiar de la noche a la mañana, así que mejor explotemos las ventajas competitivas que tenemos en estos momentos, lo que no es óbice para pensar que los retos del futuro no podremos afrontarlos con más de lo mismo.

Lo más positivo de este ciclo expansivo es que el dinamismo de la actividad se está consiguiendo sin volver a los tradicionales desequilibrios externos. Las cuentas no financieras del primer trimestre reflejan que la economía española mantiene una capacidad de financiación de 22.760 millones de euros (2,1% del PIB), medida en términos acumulados de cuatro trimestres. Esto es así, porque el aumento de la inversión hasta el 20,9% del PIB se ve compensado por el incremento del ahorro hasta 22,3% del PIB, aunque el reparto por agentes es desigual, pues el mayor ahorro de las empresas contrasta con la reducción del ahorro de los hogares y el desahorro del sector público. En este sentido es interesante resaltar que el gasto en consumo de los hogares creció medio punto por encima de la renta bruta disponible de enero a marzo, lo que implicó un descenso del ahorro hasta apenas el 9,3% de la renta bruta disponible, insuficiente para cubrir la inversión. Sin embargo, en acumulado de cuatro trimestres, las familias siguen teniendo una importante capacidad de financiación (34.868 millones de euros), al igual que las empresas (25.647 millones de euros). ¿Y a partir de ahora? Con tendencias que van a permitir cerrar el año de manera positiva, las dudas estriban en el comportamiento de la economía en 2017. En condiciones normales, la demanda nacional podría seguir avanzando a ritmos cercanos al 2,5%, aunque la clave va a ser el comportamiento de la formación bruta de capital fijo, considerando la previsible desaceleración del consumo privado (parece difícil que siga creciendo a ritmos próximos al 3%). Con los datos de los primeros meses del año, parece que algunas decisiones de inversión se han pospuesto lo que, con niveles elevados de utilización de la capacidad en algunos sectores, implicaría que podrían ir aflorando en el medio plazo. Pero claro, eso dependerá de la evolución de las expectativas en los próximos meses, algo complicado de anticipar teniendo en cuenta la complejidad del escenario político (externo e interno). La otra incertidumbre (interna) para ajustar los escenarios del año que viene es la política fiscal, sobre todo, tras la activación por parte de la Comisión del protocolo de déficit excesivo. Más allá de la posible sanción (bastante improbable), la clave va a ser el calendario de reducción de déficit de los próximos años y, por tanto, el esfuerzo que demande Europa a los países incumplidores en el medio plazo. Con las fuertes revisiones a la baja que se han visto esta semana para las previsiones de crecimiento de la UEM en 2017 (algunas ya situadas muy por debajo del 1%) parece difícil pensar que vayamos a ver un endurecimiento de la política fiscal el año que viene.

Semana de calma tensa en los mercados, con las primeras señales de los segmentos que pueden ser más vulnerables a la nueva realidad que impone el Brexit. Son ya diez gestoras de fondos en el Reino Unido las que han bloqueado los reembolsos de los fondos inmobiliarios, poniendo de manifiesto cuál es la mayor amenaza para la estabilidad financiera en el corto plazo. Por el contrario, durante la semana veíamos nuevos mínimos históricos en las referencias de deuda pública de países como Alemania, Francia, Australia y Suiza, donde hasta el bono con vencimiento a 50 años se sitúa en zona negativa, mientras la libra cotizaba a su valor más bajo frente al dólar desde el año 1985. La pregunta es qué espera sobre el comportamiento de una economía un inversor que compra un bono con rentabilidades negativas a un plazo de 50 años. Aunque a lo mejor sólo compra seguridad, sin plantearse nada más. En este contexto, los mercados están descontando que no habría un cambio de tendencia en los tipos de interés en Europa hasta, al menos, el año 2020, lo que implicaría que, con una elevada probabilidad, el BCE tendría que afrontar la siguiente fase bajista del ciclo económico sin grados de libertad. En este contexto, la publicación de los volúmenes de compra de deuda pública por parte del BCE en la semana posterior al Brexit, pone de manifiesto que el movimiento de búsqueda de activos refugio fue de tal magnitud que la autoridad monetaria europea sólo pudo comprar la mitad del volumen de semanas anteriores (9.734 frente a 18.000 millones), ante una demanda de este tipo de activos muy superior a la oferta. La pregunta es dónde puede parar este movimiento de caída de rentabilidades y cómo se debería adaptar la política fiscal a esta nueva realidad en la que, a corto plazo, parece que el exceso de ahorro sobre inversión va a seguir presionando a la baja las rentabilidades. Sería preocupante llegar a la conclusión de que ni con estos costes financieros existen proyectos de inversión pública rentables a largo plazo.

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