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Crónica Macro Semanal: Decisiones difíciles

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 24 de junio de 2016 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro
Frente a la mayoría de pronósticos de las encuestas demoscópicas y las cotizaciones de las casas de apuestas, los partidarios del Brexit han ganado el referéndum en Gran Bretaña , abriendo un período de inestabilidad económica y política en Europa.

Por tanto, el proyecto europeo se enfrenta a la primera deserción de su historia. La reacción inicial de los mercados ha sido muy visceral, superando las correcciones a la baja a las de otros momentos críticos de los últimos años (Lehman Brothers, etc). Es demasiado pronto para valorar si estamos ante una mera sobrerreacción a la búsqueda de activos refugio, ante las dificultades para valorar los cambios en los escenarios económicos y políticos. Los que prefieran ver el vaso medio lleno pensarán que el proceso de construcción europea siempre ha avanzado a golpe de crisis y que los británicos, tradicionalmente, han constituido un lastre para los que deseaban avanzar más rápido. Sin embargo, la salida se produce en un momento delicado del ciclo internacional y la economía británica es lo suficientemente importante como para que el Brexit no vaya a ser inocuo sobre la Europa continental; tanto en términos económicos, como políticos, por el posible efecto llamada en otros países, donde la población empieza a mostrar un importante desafecto con el proyecto europeo.

Por tanto, las decisiones políticas más inminentes son: i) valorar si se da un golpe encima de la mesa y se acelera la unión fiscal (eurobonos) y el fondo común de garantía de depósitos (además de avanzar en una mayor armonización de las políticas sociales) y, ii) cómo se gestiona la separación del Reino Unido y el nuevo marco de relaciones con la economía británica. Lo ideal es que se combinase mucha ambición en la primera parte y prudencia en la segunda, para limitar al máximo los efectos negativos en los flujos de bienes, servicios e inversiones. Pero, seguramente, la tentación puede ser la contraria, mostrar dureza en la negociación del marco de relaciones y dejar para después de las elecciones alemanas (como pronto) avances estructurales en el proceso de construcción europea. El problema es que las expectativas van a tener un papel esencial en los efectos del shock conocido esta mañana y van a estar muy influenciadas por las señales procedentes de Europa.

En el ámbito económico, la clave es valorar el impacto sobre los escenarios económicos del spin-off del Reino Unido. Es evidente, como han resaltado todo los análisis de los últimos meses, que los impactos son asimétricos y quién más perderá será la economía británica, pues ahora es elevada la probabilidad de una fuerte desaceleración e, incluso, de una recesión en las islas. Más difícil es valorar los efectos sobre la economía europea en su conjunto y graduar la intensidad por países. La mayoría de estudios que incluyen factores como relaciones comerciales y financieras, además de flujos de inversión y migratorios, sitúan a la cabeza de países afectados a Irlanda, Holanda, Luxemburgo, Chipre y Suiza, y en un segundo vagón estarían Bélgica, Holanda y España. Para el conjunto de la UE, cualquier valoración debería contemplar dos ámbitos: i) el contagio directo a través de la economía real que, en principio, sería moderado para la UE, con una incidencia baja en 2016; y ii) el contagio vía expectativas y canal financiero que es el más inmediato (ya está produciéndose) y más difícil de valorar, pues dependerá de las respuestas de política económica y, por tanto de la confianza que se pueda transmitir a los mercados. En este sentido y, más allá de las respuestas institucionales antes comentadas, los márgenes de política fiscal y monetaria son limitados tras la última crisis. Podría acelerarse/ampliarse el plan de inversiones de Juncker y/o relajarse los planes de estabilidad fiscal. En política monetaria, es muy probable que el BoE vuelva a adoptar medidas expansivas y que el BCE, en un primer momento, se centre en atender los problemas de liquidez que puedan surgir en el sistema bancario y/o en determinados mercados. Con la potencia que concede el QE se pueden limitar los efectos en los mercados de deuda, aunque esperamos que no se caiga en la tentación de nuevas bajadas de tipos que, a estas alturas, podrían ser incluso contraproducentes.

Como comentábamos anteriormente, pese a la sorpresa relativa del resultado, ha sorprendido la intensidad de los ajustes del mercado que, o bien reflejan una debilidad marcada de fondo, o están descontando los escenarios económicos más negativos. Pero lo cierto es que el miedo es libre, sobre todo, cuando los mercados venían tocados por la evolución de los últimos meses, así que la búsqueda de activos líquidos y de la máxima seguridad ha sido muy intensa. Sorprendentemente, las correcciones en los mercados británicos han sido inferiores a los del resto de Europa, por la flexibilidad que tiene la política monetaria y los efectos positivos de la depreciación de la libra.

La elevada incertidumbre que ha generado el Brexit amplifica los riesgos a la baja en el medio plazo. Por tanto, a pesar de la dureza de la caída de las bolsas y aunque experimenten algún repunte próximamente, fruto de la altísima sobreventa, la situación es delicada. No nos parece que momentos como los actuales sean los idóneos para grandes cambios en las estrategias de inversión y es mejor esperar a tener algo más de visibilidad. Pero los más incómodos con sus niveles de riesgo pueden aumentar coberturas indirectas como dólar, oro, etc. Porque, desde luego, nada va ser lo mismo en Europa después del Brexit y costará restañar las heridas. Confiemos en que, el tremendo paso atrás, acelere los avances institucionales y las reformas económicas que necesita Europa. Si en otros momentos de crisis se ha conseguido, también ahora debería ser factible.

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