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Crónica Macro Semanal: Cambio de tendencia en los mercados de bonos

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 14 de julio de 2017 a las 14:45 por José Ramón Díez Guijarro

La tendencia alcista más longeva de una clase de activos financieros ha sido la protagonizada por la deuda pública de los países desarrollados desde principios de la década de los 80, cuando bonos como el americano llegaron a presentar una rentabilidad del 15,5% (septiembre de 1981), hasta la actualidad, con las rentabilidades de muchas referencias llegando a cotizar en zona negativa.

Los niveles de partida reflejaban los estragos causados en las expectativas de inflación por los shocks del petróleo de la década anterior. Desde ese momento, los precios han experimentado un movimiento alcista (bajista en tires) que ya dura más de tres décadas, con alguna corrección en medio de esa tendencia de largo plazo, como la que se produjo en 1994 tras la subida sorpresiva de los tipos de interés oficiales por parte de la FED. Este comportamiento de los bonos se produce en dos etapas económicas diferentes: i) el período de la Gran Moderación (1987- 2007) caracterizada por una baja inflación y ciclos económicos con menor volatilidad y ii) la crisis económica de 2008 y la atípica recuperación económica posterior. Durante ese período de tiempo, la deuda acumulada por los agentes (públicos y privados) prácticamente no ha dejado de crecer, pasando del 160% al 260% en términos de PIB.

La bajada de las rentabilidades hasta 2007 reflejaría el éxito de los bancos centrales en su batalla frente a la inflación, mientras la última etapa del mercado alcista vendría de la mano del papel jugado por las autoridades monetarias en los últimos años, cuando han acaparado el peso de la política económica anticíclica, utilizando políticas monetarias no convencionales, como la compra de deuda pública en mercados secundarios (QE). En esta última fase, el comportamiento de las tires también está reflejando cambios estructurales en la economía mundial, como el envejecimiento de la población y sus efectos sobre la tasa de ahorro (probablemente, retroalimentados por la propia política no convencional de los bancos centrales), la escasa presencia de la inversión pública y privada en esta reactivación o la escasez de activos seguros. Todo ello, siguiendo las teorías de Knut Wicksell, determinaría que la tasa de interés natural (la que iguala el ahorro y la inversión en situaciones de pleno empleo) habría estado en los últimos años en niveles muy bajos (incluso negativos), lo que habría llevado a los bancos centrales a utilizar medidas heterodoxas para aproximar los tipos de interés de mercado a esa zona de equilibrio.

La desaparición del riesgo de deflación y las primeras señales de normalización de la política monetaria en las principales áreas monetarias, la recuperación de la inversión privada que se detecta en los últimos trimestres, la posibilidad de un aumento de la inversión pública en el medio plazo (EEUU y quizás la eterna incógnita de Alemania), junto a un incipiente descenso en la tasa de ahorro de algunos países desarrollados una vez que están mejorando las expectativas, hacen pensar que tanto los tipos de interés naturales, como los de mercado, van a ir subiendo en los próximos trimestres. De hecho, desde la reunión de banqueros centrales de Sintra, ya comentada hace un par de semanas, se ha producido una subida de rentabilidades en el tramo largo de la curva, destacando el movimiento del bund alemán desde el 0,25% al 0,6%. Es cierto que, en otras ocasiones en los últimos años, hemos visto correcciones parecidas, pero esta vez la probabilidad de un cambio de tendencia parece más elevada, teniendo en cuenta la mejora de los fundamentos económicos y la lógica adaptación de los bancos centrales al nuevo entorno. Lo más destacable de este movimiento es que, a pesar de que no se ha producido por un aumento de las expectativas de inflación, ha tenido más incidencia en la parte larga de la curva. Todo ello, sin mucho volumen y a la espera de los mensajes del BCE en la reunión de la próxima semana.

EL hecho de que las valoraciones de los bonos sean muy exigentes, independientemente del método de análisis utilizado, no implica que vayamos a ver un ajuste intenso en el mercado. La clave se va a centrar en dos aspectos: 1) el comportamiento de los precios, pues como esta semana comentaba Yellen "la respuesta de la inflación a la mejora de la actividad es clave para despejar la incertidumbre" y 2) la estrategia de reducción del balance de los bancos centrales, teniendo en cuenta el "trade off" entre estabilidad financiera y distorsiones en el comportamiento de los mercados de bonos. No parecen probables sorpresas negativas en ambos casos, pero sí una tendencia poco compatible con los niveles actuales de rentabilidades. Aunque el riesgo, como nos recordaba esta semana El-Erian en Financial Times, tanto para los bancos centrales como para los inversores estriba en mirar excesivamente por el retrovisor.

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