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Crónica Macro Semanal: Buscando la normalización monetaria

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 27 de octubre de 2017 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro

En un contexto en el que todavía no contamos con información actualizada para analizar el impacto en expectativas de los acontecimientos de las últimas semanas, lo que sí reflejan los indicadores que vamos conociendo es el elevado dinamismo que mantuvo la economía española de julio a septiembre (previsión del 0,8%), tras el excepcional comportamiento del segundo trimestre (0,9%).

Según la Encuesta de Población Activa (EPA), el aumento de la ocupación en los meses de verano (+235.900 empleos) ha sido el mayor en ese mismo período desde 2005 y sitúa el empleo total por encima de los 19 millones de puestos de trabajo por primera vez desde hace ocho años, mientras la tasa de paro se reduce hasta el 16,4% de la población activa, retornando a niveles de cierre del 2008. De esta manera, el aumento de puestos de trabajo corregido de efectos estacionales ha sido del 0,75% trimestral (+0,84% anterior), un dato consistente con una leve desaceleración del PIB. Otros aspectos positivos que se perciben en el análisis de la EPA son: i) crecimiento de la población activa en el tercer trimestre (+0,3% o 53.300 personas), ii) el incremento del empleo a tiempo completo (+380.200 personas versus -144.200 a tiempo parcial) y iii) el dinamismo de la creación de empleo en la industria (+5,5% en tasa interanual). A destacar también el importante aumento del empleo público en el trimestre (58.300 puestos de trabajo) y el hecho de que en Baleares la tasa de paro se ha situado por debajo del 10% de la población activa. En el lado negativo, la tasa de temporalidad aumenta hasta el 27,38%, pues los contratos firmados han tenido, como es usual en verano, un marcado carácter temporal (+148.900 frente a 67.500 indefinidos). El resto de información publicada durante la semana confirma la inercia positiva que mantenía la economía española en los meses de verano. Según el INE, entre enero y agosto se registraron 291.791 hipotecas (+9,8%), por un importe total de 41.039 millones de euros (+13,4%). Mientras, la tasa de crecimiento del índice general de comercio minorista repunta en septiembre seis décimas hasta el 2,5% interanual, lo que no impide que el tercer trimestre se cierre con una moderación respecto al trimestre anterior (+1,7% vs +2,4%).

Es indudable la contribución del BCE a este dinamismo de la actividad no sólo en España, sino también en Europa; de ahí, la cautela y extrema prudencia con la que se va a manejar el proceso de retirada de estímulos. Porque la noticia es que la autoridad monetaria europea ha iniciado el proceso de normalización monetaria. De momento, de manera muy suave, pues sólo se anunció la reducción de las compras de deuda a partir de enero y hasta septiembre de 60.000 a 30.000 millones de euros, pero con la posibilidad de seguir comprando (o ampliando) en caso necesario. Sólo hay que repasar la relación entre compras mensuales y emisiones netas en la zona euro en los últimos años para darse cuenta de la intensidad de la intervención en el mercado del BCE, sobre todo, si proyectamos el mismo ejercicio para EEUU. Así que, de momento, mucha cautela, como puso de manifiesto que Draghi se refiriera en todo momento a una recalibración del proceso y no a un tapering, palabra que ocasionó movimientos muy marcados en los mercados cuando por primera vez la utilizó la FED. Además, se incidió de forma muy destacable en el proceso de reinversión cuando los activos en cartera vayan venciendo, poniendo de manifiesto que el BCE seguirá interviniendo en el mercado mucho más allá del final de QE. Y, como en reuniones anteriores, se adelantó que la subida de tipos de interés sólo se producirá una vez finalizadas las compras mensuales, aunque puede coincidir con las reinversiones comentadas anteriormente. EL mercado parece haber comprado el último conejo en la chistera desplegado por Draghi y no anticipa subidas de tipos hasta bien entrado el año 2019. Nuestra opinión es que el primer trimestre de 2019 sería el momento, incluso contando con un alargamiento del QE hasta diciembre. La duda siempre es si la simetría del corredor de tipos no puede corregirse antes para evitar las distorsiones actuales. Evidentemente, queda mucho tiempo por delante y pueden producirse correcciones en esta senda que empieza a marcar Draghi, teniendo en cuenta el comportamiento de variables como los salarios. El riesgo estriba en el mantenimiento de una política extremadamente expansiva, cuando las condiciones económicas son muy diferentes a las de hace doce meses. Ese desajuste puede terminar aumentando la vulnerabilidad financiera. Es decir, el riesgo es que el sobresfuerzo asumido por el BCE en la salida de la crisis, en parte debido a la ausencia del resto de la política económica, pueda pasar factura en algún momento. Pero eso sólo el tiempo lo dirá.

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