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Crónica Macro Semanal: ¡Bienvenido, Mr. Powell!

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Publicado el 09 de febrero de 2018 a las 15:15 por José Ramón Díez Guijarro

La bienvenida que le han dado los mercados financieros al nuevo Presidente de la FED (Jay Powell) refleja que el final del proceso de normalización monetaria en EEUU no va a ser un camino de rosas, pese a que su predecesora (Yellen) dejó adelantado buena parte del trabajo sucio.

Es bien sabido que, en los procesos de endurecimiento monetario, los dos momentos más difíciles son, al principio, cuando se comunica que se han terminado los tiempos felices (retorno a la cruda realidad) y, al final, los últimos pasos en el proceso de normalización monetaria. Es decir, es tan complicado señalizar el camino al alza de los tipos de interés, como decidir en qué momento y nivel se cierra el proceso. Especialmente, cuando, como en la actualidad, vienes de territorio inexplorado.

En este sentido, como se ha puesto de manifiesto en la última semana, la sensibilidad de los mercados financieros irá aumentando según el banco central americano se vaya acercando a los niveles neutrales. Sobre todo, ahora que, prácticamente, ha desaparecido la brecha entre las previsiones a medio plazo de los miembros del FOMC y las descontadas por los inversores. Es decir, el colchón ante posibles sorpresas al alza en inflación ha ido disminuyendo, lo que aumenta la fragilidad ante la duda de si podemos ver tipos de interés más elevados de los esperados en el medio plazo, sobre todo, si la política fiscal no ayuda. Lo que cambiaría todas las valoraciones de los mercados de renta fija y renta variable.

De esta manera, en un corto período de tiempo hemos pasado de buscar indicios de inflación debajo de las piedras e intentar justificar su ausencia, a volver a preocuparnos por una posible reaparición de las tensiones inflacionistas. Pero la ligera aceleración del crecimiento de los salarios en EEUU (del 2,7% al 2,9%) conocida el pasado viernes, parece poca munición para justificar el comportamiento de los mercados de la última semana. Más bien ha constituido una excusa para justificar una corrección, tras las subidas de las bolsas sin pausa de los últimos meses que habían situado las valoraciones en niveles muy exigentes, coincidiendo con niveles máximos de confianza de los inversores; terreno más que abonado para tomarse un respiro. Solo recordar que en 30 de los últimos 38 años, los mercados de valores han cerrado con ganancias, pero con correcciones intranuales medias del 15,3%.

La diferencia, esta vez, puede estar en los cambios en el ecosistema de trading en los mercados, pues cada vez más órdenes se originan en algoritmos, detrás de los cuales están los fondos de gestión pasiva, los risk parity, etc. Y, relacionado con lo anterior, en los niveles históricamente bajos que hemos visto en la volatilidad de los mercados de valores. Todo ello ha conllevado combinaciones de rentabilidad-riesgo en las carteras muy alejadas de los patrones históricos. Pero ese espejismo parece que ha llegado a su fin, cuando la volatilidad del índice de volatilidad más importante del mundo (VIX) se ha disparado durante la semana. Es decir, no sólo es que el VIX pasase el día 5 de 15 a 50 sin solución de continuidad, es que luego lo hemos vuelto a ver en 20 y cierra la semana en niveles superiores a 30. Lo que refleja miedo al miedo y, por tanto, que el nerviosismo va a seguir presente durante un tiempo.

Por tanto, estamos ante la corrección que, desde hace meses, se venía temiendo y aún podría tener cierto recorrido adicional. Subir tanto y durante tanto tiempo como venían haciendo los índices en EEUU era algo inusual. Lo que sucede con las correcciones es que cuanto más se retrasan suelen ser más violentas. Lo importante, en el caso actual, es que no hay ningún elemento fundamental que permita pensar que estamos en el inicio de un cambio de tendencia en los mercados de renta variable. El problema es que algunos inversores parecían haber confundido la nueva normalidad con la existencia para siempre de tipos de interés negativos en términos reales. Dicho lo anterior, también hay que tener claro que por delante no vamos a tener un camino de rosas, pues el miedo es libre y la sensibilidad de los mercados no va a reducirse. Es decir, tiene pinta de que el año se va a hacer muy largo, especialmente a los bancos centrales. Porque, por ejemplo, ¿cómo tenemos que tomarnos la importante subida salarial (cercana al 4%) acordada por IG Metall (un viejo conocido de los que seguimos hace años la política monetaria) en Alemania? Hace años hubiese hecho saltar todas las alarmas. Ahora deberíamos verlo como positivo al ayudar al BCE a alcanzar sus objetivos. ¿O no? Es lo que llamamos nueva normalidad que, a veces, significa que no termino de entender lo que está pasando.

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