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Crónica Macro Semanal: Avanzando en la rotación monetaria

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 10 de marzo de 2017 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro

En el año de la gran rotación (política, fiscal y monetaria), el comportamiento reciente de la inflación aumentará el protagonismo de los bancos centrales a corto plazo, empezando por el endurecimiento monetario que realizará la FED la semana que viene

La gran duda es si la reciente subida de los precios va a terminar afectando al consumo, al menos en la primera parte del año. Hace dos semanas conocíamos que las ventas reales en EEUU en enero se habían visto afectadas negativamente por la subida de la inflación, al caer un 0,3% en tasa mensual. Y este viernes se publicaba el dato en España, donde se ha registrado la primera caída de las ventas del comercio minorista en términos reales desde mediados de 2014 (-0,6% interanual frente a  +2,9% en el 4T16). Las ventas en términos nominales también se frenaron, pero con menos intensidad (+2,4% vs +2,9%). El frenazo del gasto en enero fue generalizado por tipos de bienes y modos de distribución, si bien destaca el deterioro de las ventas de bienes relacionados con la salud y el ocio, especialmente en los establecimientos de menor tamaño.

De momento, el BCE no parece mostrar especial preocupación por el repunte de la inflación, intentando ganar tiempo de cara al complicado escenario político de los próximos meses. A Draghi "no le convence" la tendencia al alza de la inflación y los mercados están comprando esta estrategia, pero el armisticio no va a durar para siempre. Por tanto, se mantiene sin novedades todo el engranaje de la política monetaria, aunque hay señales de que el Consejo se está moviendo hacia un sesgo menos expansivo, como: la revisión al alza de la previsión de inflación para este año (del 1,3% al 1,7%), el anuncio de que no habrá nuevas operaciones de TLTRO (programa de préstamos a largo plazo) o la eliminación en el discurso de la referencia a la utilización de todas las herramientas a su alcance. Todo ello, con la sensación de que cada vez existen más disensiones en el seno del Consejo y que los partidarios de la normalización  de unas condiciones monetarias extremadamente expansivas van a ir ganando peso en los próximos meses.

Con este escenario en mente, sigue especulándose con la estrategia de salida del BCE y se empiezan a barajar alternativas a la solución más convencional que sería, en primer lugar, terminar con las compras de bonos, lo que se produciría a finales del primer semestre del año que viene, dando paso, a partir de ese momento, a las subidas de tipos, empezando por la facilidad de depósito. Un escenario que defendemos desde hace tiempo y que va ganando adeptos según la inflación va subiendo y las reglas de Taylor empiezan a situar los tipos teóricos bastante por encima de los niveles actuales. Sería una normalización ortodoxa de la política monetaria.

Sin embargo, se empieza a especular con una vía alternativa que consistiría en empezar subiendo, en primer lugar, el tipo de la facilidad de depósito a la vez que se van reduciendo las intervenciones en los mercados secundarios. Es decir, una solución diferente a la que puso en marcha la FED, que primero terminó con las compras de deuda y después inició el proceso de subida de tipos de interés. La diferencia fundamental es que la FED no llegó a situar los tipos de interés en niveles negativos. Y, por otra parte, el QE afecta tanto al objetivo de inflación, como al de estabilidad financiera. Los defensores de este enfoque diferente estiman una doble ventaja: por un lado mantener un colchón de seguridad ante posibles contagios de las subidas de tipos de interés en EEUU en el tramo largo de la curva (más ahora que se empieza a discriminar entre países en la UEM) y, por otro, evitar un debilitamiento excesivo del tipo de cambio (ahora infravalorado entre un 15% y un 20% con el dólar), algo que tradicionalmente ha sido un objetivo secundario de la política monetaria en la UEM (al menos explícitamente), pero que ha ganado relevancia tras la llegada al poder de la nueva administración americana. Esto seguramente se pondrá de manifiesto en la visita de Angela Merkel a la Casa Blanca del próximo 14 de marzo.

De momento, la estrategia actual del BCE es la idónea para los activos de riesgo. Por un lado, el banco central certifica la mejora del escenario económico y las perspectivas de inflación y, por otro, mantiene sin cambios su política monetaria. Veremos durante cuánto tiempo puede permanecer en esta situación, teniendo en cuenta que, el próximo miércoles, la FED pisará el pedal de la aceleración monetaria.

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