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Crónica Macro semanal: Aumenta la incertidumbre

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 17 de junio de 2016 a las 13:00 por José Ramón Díez Guijarro
En solo unas semanas, el Brexit ha pasado de percibirse como la enésima excentricidad de los políticos británicos, con probabilidad moderada/baja (sobre el 25%), a una opción que se percibe tan probable como la permanencia en la UE. Según se ha venido aproximando el referéndum, el resultado se va percibiendo más incierto: la última encuesta realizada por The Economist el 14 de junio refleja un apoyo del 44% a salir de la UE (en tendencia creciente desde principios de junio) y un 41% a permanecer (pierde apoyo desde el 19 de mayo); la mayoría de encuestas telefónicas ya dan mayoría al escenario de salida de la UE; e incluso, en las casas de apuestas, la opción de salida ya se estima con una probabilidad superior al 40% (entre el 15% y 20% a principios de junio).

Además, la tendencia que presentan todas las encuestas es la misma, la permanencia en la UE (remain) va perdiendo fuerza día tras día. Es sorprendente que se pueda llegar a un resultado tan estrecho a pesar de que los partidarios del Brexit no han sido capaces de concretar cuál sería la futura relación del Reino Unido con sus ex-socios europeos y de que todas las opciones razonables que están sobre la mesa sean menos satisfactorias que permanecer en la UE. De hecho, prácticamente en ningún estudio serio sobre los efectos de un Brexit se estima un beneficio para el país en términos de crecimiento o renta per cápita. El último, publicado por el FMI el jueves, estimaba en el escenario más benigno un coste en términos de PIB del 1,4%, que puede ampliarse fácilmente hasta el 4%-5% del PIB. Cuando, por contra, el Reino Unido ha experimentado el mayor crecimiento de la renta per cápita desde 1973 (año de su incorporación al mercado común) entre los grandes países europeos, beneficiándose de su estatus especial dentro de la UE. Este es el problema de la mayoría de referéndums, los electores no suelen tener la suficiente información, especialmente si se votan temas complejos y terminan imponiéndose versiones simplificadoras de la realidad.

La esperanza estriba en que, en este tipo de consultas, los indecisos suelen terminar apoyando al mantenimiento del statu quo, lo que explica que los mercados financieros todavía asignen una probabilidad inferior que las encuestas al escenario de abandonar la UE, aunque las dudas van aumentando, como hemos visto con las fuertes correcciones de los precios de los activos de riesgo en las últimas semanas. Otro factor importante es el aumento de la presencia del Partido Laborista en la campaña a favor del remain, frente a unos meses de cierta apatía al considerar la votación como un problema interno del Partido Conservador. Lo curioso es que en el anterior referéndum sobre la cuestión europea celebrado en Gran Bretaña en el año 1975 fue justamente lo contrario, lo convocaron los laboristas que estaban en el poder, con una fuerte división en sus filas acerca de la permanencia en el mercado común europeo. De hecho, el líder actual, Corbyn, votó a favor de abandonar la CEE.

Por tanto, a menos de una semana de la votación, la situación se ha complicado, mientras aumenta la incertidumbre por las posibles consecuencias del Brexit. A estas alturas, la realidad es que nadie es capaz de aproximar los efectos económicos en el medio y largo plazo de un Brexit, tanto para la economía británica como para el resto de la UE. Pero, sobre todo, es difícil de estimar cuál podría ser la reacción de los mercados financieros, aunque la huida hacia activos refugio de las últimas semanas deja claro que podríamos ver fuertes correcciones de los activos de riesgo. No estaríamos ante un “cisne negro” (nadie quiere hablar de “momento Lehman”), porque el evento no es inesperado y el proceso de abandono de la UE se extendería a lo largo de, al menos, dos años, por lo que hay tiempo para poner en marcha los planes de contingencia. Pero a nadie se le escapa que el momento es delicado, sin que se hayan disipado las dudas sobre la situación del ciclo económico global; por tanto, los efectos negativos sobre la confianza pueden tener una incidencia importante a través del canal financiero. Si comparamos con otros referéndums disruptivos en Europa (por ejemplo, el danés del año 1992), ahora los canales de transmisión son mucho más potentes y profundos, lo que aumentaría los efectos cruzados vía contagio. El hecho de que un banco central, tan tradicionalmente centrado en su propia economía como la FED, haya señalado de forma explícita el Brexit como un factor determinante para dejar sin cambios los tipos de interés en la reunión de esta semana deja a la claras la magnitud del problema.

Lo evidente es que un Brexit supondría un fuerte shock negativo a corto y medio plazo no sólo para Reino Unido sino también para los países de la UE, incluyendo España, que mantiene estrechas relaciones económicas con Reino Unido en los ámbitos comercial (bienes y servicios), mercado de la vivienda, flujos poblacionales, e inversión directa. Previsiblemente, los efectos potenciales de que el Reino Unido abandone la UE serían muy desiguales por países (los más afectados podrían ser Irlanda y Países Bajos, por sus mayores lazos comerciales y de inversión) y por sectores (uno de los más afectados sería el financiero, donde el perdedor claro sería el británico), y se mantendrían a medio y largo plazo (al menos, hasta 2020). A largo plazo, a los riesgos económicos se sumarían los riesgos políticos y geopolíticos: puede ponerse en riesgo el futuro de la unidad del Reino Unido (independencia de Escocia), de la UE e, incluso, de la UEM. Además, técnicamente la separación es muy compleja, pues habría que activar el artículo 50 del Tratado de Lisboa y, aunque parece que el plazo para la separación es de 2 años, en paralelo habría que negociar el nuevo marco de relaciones. Los países periféricos serían una parte vulnerable en este nuevo escenario de estrés, aunque el aumento de las primas de riesgo está siendo, por el momento, muy moderado (en el caso de España, hasta 160 pb desde 140 pb en la primera quincena de junio).

Las respuestas por parte de los bancos centrales están bastante claras: poner en marcha swaps de liquidez en las diferentes monedas, aunque como ha dejado claro el Banco de Suiza esta semana, no se descartan nuevas bajadas de tipos, sobre todo, porque, en el caso del país helvético, la apreciación adicional del franco tendría efectos muy negativos sobre la competitividad del país. Más allá de ese tipo de soluciones técnicas muy rodadas tras la última crisis financiera, desde Europa se debería dar una respuesta contundente de avance en el proyecto de construcción europea. Aunque, evidentemente, nadie puede esperar que temas como el fondo de garantía de depósitos o los eurobonos se vayan a consensuar de la noche a la mañana.

Desde el punto de vista de las estrategias de inversión, siempre es complicado tomar decisiones ante un evento binario. Porque habrá sobrerreacciones hacia un lado o el otro. Lo lógico es haber ido reduciendo los niveles de riesgo en las últimas semanas con coberturas directas o indirectas e intentar detectar asimetrías en los riesgos. Algo más de oro, deuda “core” y divisas refugio ha sido la decisión de la mayoría de inversores. Veremos cómo responden las carteras, teniendo en cuenta la dificultad de descorrelacionar el comportamiento de los activos en los últimos tiempos. En este contexto, lo mejor sería que la lógica imperase y que la atención a partir del próximo viernes se centre en el “efecto Trump”. Del que tendremos tiempo de escribir en los próximos meses.

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