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Crónica macro: Rumbo hacia lo desconocido

Estudios y análisis

15/04/2016

La semana pasada presentábamos nuestro seguimiento trimestral de los principales mercados financieros (Observador de Mercados Financieros) y la conclusión, después de analizar toda la batería de gráficos, es que en los últimos meses los principales bancos centrales del mundo habían intensificado su apuesta expansiva, en la mayoría de los casos profundizando en la zona de tipos de interés nominales negativos.
Bankia Crónica Macro Semanal

Bankia Crónica Macro Semanal

José Ramón Díez Guijarro

Director de Estudios de Bankia

Esa es la principal diferencia de lo que está pasando en la actualidad con respecto al pasado; en otras ocasiones ya habíamos convivido con tipos reales negativos, pero nunca los tipos nominales habían sido negativos. Los bancos centrales utilizan estas medidas no convencionales de política monetaria porque consideran que los tipos de interés reales se encuentran situados en niveles superiores a los idóneos para alcanzar los objetivos de inflación y crecimiento. Por tanto, se busca evitar que las expectativas de inflación sigan desplomándose y de paso, como meta menos confesable, mantener el tipo de cambio lo más depreciado posible. Los resultados de la represión financiera se resumen en: i) el 45% de los bonos de la UEM cotizan con una rentabilidad inferior al 0% (sólo en Alemania el volumen en circulación con tires negativas equivale a 750.000 millones de euros); y ii) los mercados piensan que la FED no alcanzará su objetivo de inflación hasta 2024 (2026 en el caso del BCE).

Por tanto, ahora mismo las expectativas son que esta “nueva normal” se va a mantener durante más tiempo de lo deseable. Sobre todo, porque estas políticas no terminan de aumentar la inversión de las empresas, ante un incremento de la desconfianza sobre el futuro. Por tanto, poco a poco están aumentando las voces críticas con las medidas no convencionales de política monetaria, no sólo por los efectos potenciales sobre el sistema financiero, sino también por las distorsiones sobre las decisiones de gasto y ahorro de los agentes que, en un entorno de rentabilidades muy bajas, pueden llegar a sacrificar consumo presente para compensar la bajada de expectativas de consumo futuro. El debate se ha calentado esta semana cuando Wolfang Schauble ha acusado a Draghi de ser responsable en un 50% del auge de opciones extremistas en su país, obligando al presidente del Bundesbank a defender al BCE en Financial Times. Con un enfoque más técnico, esta semana el FMI reconocía que, aunque estas políticas pueden haber tenido efectos positivos (aunque muy diferentes entre países), tienen sus límites. Y esos límites están relacionados con los tipos de interés negativos a partir de los cuales las familias (o incluso los bancos) podrían empezar a utilizar cajas de seguridad. El FMI estima un rango para esa zona límite del -0,75% hasta el -2%. Es lo que costaría cubrir los costes de transporte del dinero, sistemas de seguridad, espacio físico etc.

Además y, muy relacionado con lo anterior, las declaraciones del Secretario del Tesoro americano parecen reflejar que los movimientos de los tipos de cambio siguen incomodando a muchos países y sus efectos, lejos de ser positivos para los intercambios comerciales mundiales (juego de suma cero), parece que empiezan a distorsionarlos de manera negativa. En ese sentido, sorprende la revisión a la baja de un punto porcentual en los últimos seis meses (4 décimas desde enero) en la previsión de crecimiento del comercio que acaba de realizar el FMI. Por tanto, la conclusión, una vez más, es que los límites de la política monetaria ya se han alcanzado (o superado) y es el momento de las políticas de oferta que incrementen el crecimiento potencial, de las fiscales con mayores efectos sobre la demanda a corto plazo y de las macroprudenciales que aumenten la solidez del sistema financiero.

En su reunión semestral, el FMI rebaja sus expectativas de crecimiento para la economía mundial por cuarta vez consecutiva en apenas un año: 3,2% para 2016 (3,4% estimado en enero) y 3,5% para 2017 (3,6% anterior). Si para agregar los crecimientos utilizamos tipos de cambio de mercado (y no paridades de poder de compra) el ritmo medio de crecimiento mundial sería del 2,5% este año y 2,9% en 2016. Aunque el FMI ha recortado su previsión de crecimiento para 2016 una décima hasta el 2,6% (mantiene la de 2017 en el 2,3%), España seguirá siendo una de las economías más dinámicas. La estimación de PIB para este año, que supone la primera revisión a la baja desde 2013, se encuentra ligeramente por debajo de la de otros organismos internacionales (la CE prevé un 2,8% y la OCDE un 2,7%) o nacionales (el Banco de España y el consenso de analistas privados también apuntan a un 2,7%) y algo más alejada de la del Gobierno (+3%).

El FMI alerta de la debilidad del comercio mundial y de los bajos ritmos de crecimiento potencial y de productividad en las economías desarrolladas. Además, los riesgos siguen siendo elevados, entre los que destacan una vuelta a la inestabilidad en los mercados financieros, fuertes salidas de capitales en las economías emergentes, un “aterrizaje brusco” en China o shocks de origen no económico: “Brexit”, conflictos geopolíticos, inestabilidad política, terrorismo, crisis de refugiados, entre otros.

Por tanto, pocas novedades en la reunión semestral del FMI. Además, de la ya “clásica” revisión a la baja de las previsiones, una vez más se ha incidido en los riesgos del escenario y en los peligros de la “nueva mediocridad” ligada a los bajos ritmos de crecimiento potencial. Sin embargo, la sensación es que estos riesgos sobre el escenario preocupan ahora algo menos que hace seis meses, por unas perspectivas sobre China algo menos pesimistas y por una ligera mejora en la estabilidad financiera global.

Por tanto, la probabilidad de una fuerte desaceleración de la actividad global en el corto plazo parece más reducida que hace unos meses. Precisamente, el último economista jefe del FMI (Blanchard) escribía esta semana en Financial Times que el escenario base sigue siendo el mismo, la economía mundial seguirá recuperándose de forma débil, mientras los agentes ajustan sus decisiones a la realidad de un crecimiento potencial muy inferior al de hace una década. Por tanto, el foco debe seguir poniéndose en el medio plazo, mientras se mejora la combinación de política fiscal y monetaria necesaria para afrontar esta nueva realidad de corto plazo.

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