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Crónica Macro: La mejor defensa es un buen ataque

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 22 de abril de 2016 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro
Reunión de transición del BCE, centrada en anunciar los detalles del programa de compra de deuda corporativa y en responder a los ataques indiscriminados que está recibiendo la autoridad monetaria europea tras sus últimas decisiones, especialmente desde Alemania.

En una UEM, con cada vez más diferencias entre el norte y el sur y entre deudores y acreedores, el espectáculo de las últimas semanas no ha sido muy edificante. Hacía mucho tiempo que un gran banco central no tenía que defender en público su independencia y sacar los trapos sucios a la luz, lo que sólo puede redundar en una pérdida de efectividad de las medidas que se han tomado en los últimos meses. Es discutible, y probablemente no tengamos una respuesta concluyente hasta dentro de mucho tiempo, si el BCE y el resto de grandes bancos centrales han ido demasiado lejos con sus estímulos; pero lo que está claro es que ni la política fiscal, ni las reformas de oferta se han ajustado a lo que demandaba la situación económica tras la última crisis. Además, analizando dónde están situados los tipos de interés reales en las grandes áreas económicas (los que de verdad determinan el tono de las condiciones financieras), nos llevaríamos sorpresas. Esto es así porque, utilizando como referencia los tipos interbancarios reales a tres meses, los niveles incluso están más bajos en EEUU (- 0,27%) que en la UEM (-0,24%), cuando la economía americana está mucho más avanzada en la recuperación, como reflejan la tasa de paro, el “output-gap”, etc. Además, los niveles actuales están bastante por encima de los existentes hace año y medio.

Por lo demás, los mercados financieros parece que están otra vez en modo “risk-on”, a lo que están contribuyendo tres factores: i) la sensación de que la economía mundial puede mantener este año su velocidad de crucero (2,5%), esta vez con una evolución trimestral de menos a más; ii) la aparente estabilización del precio del petróleo en unos niveles superiores en más de un 50% a los mínimos de principios de año; y iii) los datos de actividad en China, que reflejan una economía creciendo en la zona del 6,5%. Así, la economía mundial sigue sumida en esa nueva normalidad/mediocridad, aunque también, para los que prefieren ver el vaso medio lleno hay que decir que el ciclo muestra una elevada resiliencia a todos los “shocks” de los últimos dos años.

Especialmente interesante esta semana fue la digestión que hicieron los mercados a la falta de acuerdo en la reunión de los productores de petróleo en Doha, reflejando la confianza en el reequilibrio tendencial de la oferta y demanda en el mercado, más allá de acuerdos puntuales entre productores. De hecho, el que esta semana Arabia Saudí haya obtenido la primera línea de financiación bancaria (10.000 millones de dólares) en los últimos 25 años, pone de manifiesto la amenaza que suponía para todos los productores precios inferiores a 30 dólares (el país ha perdido en 18 meses más de 100.000 millones en reservas de divisas). Los principales beneficiados de este nuevo contexto están siendo los mercados y divisas emergentes, pero también las bolsas occidentales que, además, tienen menos presiones en el lado de la oferta por las ventas de los grandes fondos soberanos. Todo lo anterior, combinado con unos niveles de volatilidad muy bajos, refleja que las tensiones presentes desde el verano pasado parece que están aflojando. En este contexto, la principal amenaza en el horizonte es el Brexit, del que, seguramente, nos vamos a tener que ocupar las próximas semanas.

No por pasar desapercibido en la mayoría de las ocasiones deja de ser relevante el análisis de las cuentas financieras de la economía española, teniendo en cuenta que el enorme endeudamiento, acumulado por nuestro país desde principios de este siglo, constituye uno de los principales lastres para la recuperación de la actividad en el medio plazo. Problema que se pone de manifiesto con toda su crudeza cuando constatamos en la información recientemente publicada que la deuda total no financiera de la economía española se redujo en 2015 un 1,9% hasta el 302,3% del PIB, lo que supone el primer descenso del apalancamiento total de nuestro país desde hace al menos dos décadas. No está de más recordar que, hasta la segunda parte de la década de los 90, la deuda total de la economía española rondaba el 200% del PIB y que, por tanto, en poco más de una década aumentó en más de un billón de euros (1,8 billones teniendo en cuenta a las entidades financieras), reflejando una inmensa brecha entre el ahorro y la inversión de los agentes (en torno a 100.000 millones de euros anuales).

Por agentes se mantiene las tendencias presentes desde el inicio de la crisis: mientras la deuda privada no financiera se reduce (-3,5% hasta el 172% del PIB), la del sector público aumentó, aunque este año a ritmo muy moderado (+0,3% hasta el 130,2% del PIB), lo que ha permitido reducir el apalancamiento total. Este ratio de deuda pública incluiría todos los pasivos y, por tanto, es superior al que utiliza la Comisión Europea para sus cálculos (99% del PIB). Es de destacar que, desde máximos (años 2009/2010), la deuda privada (familias y empresas) se ha reducido en 487.000 millones de euros, esfuerzo sólo comparable al realizado por los agentes privados en Irlanda. Y este esfuerzo ha sido compatible desde mediados de 2013 con una recuperación de la actividad. De hecho, pocos habrían apostado por la capacidad de nuestra economía de compatibilizar un crecimiento del 3,2% en 2015, con el desapalancamiento de la economía y, por tanto, con una caída del “stock” de crédito.

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