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Crónica macro: Funambulismo con arnés en la balanza de pagos

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Bankia Crónica Macro Semanal

Publicado el 04 de marzo de 2016 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro
La balanza de pagos, con sus diferentes componentes (cuenta corriente, cuenta financiera, etc), constituye un termómetro esencial para medir la situación de una economía y, por tanto, es una fuente de señales sobre las principales tendencias macroeconómicas de un país.

No en vano es el registro de todas las transacciones económicas y financieras entre los residentes de un país y el extranjero. A través de la balanza de pagos podemos conocer si ha mejorado la competitividad de una economía o si los agentes (familias, empresas y Estado) ahorran lo suficiente para afrontar sus proyectos de inversión y, por tanto, si el país tiene capacidad de financiación o necesita apelar al ahorro externo. De la misma forma, analizando algunos de sus componentes, podemos valorar si un país está atrayendo inversiones procedentes del exterior o, por el contrario, si esa economía no está en el radar de los grandes inversores internacionales en un momento determinado. Más complicado, especialmente si se utilizan datos de un solo mes, es intentar medir algo tan complejo como la confianza en un país. Sobre todo, teniendo en cuenta la inestabilidad y volatilidad de los mercados financieros internacionales en los últimos meses. Por tanto, las alarmistas conclusiones que se han extraído de los datos de balanza de pagos de la economía española en diciembre parecen algo prematuras.

Si nos centramos en tendencias, a lo largo de 2015, la balanza por cuenta corriente mostró una suave senda de mejora, gracias a la corrección de los déficits de rentas y, sobre todo, de energía, fruto del intenso abaratamiento del petróleo. En consecuencia, el pasado año se registró un superávit de 16.707 millones de euros, el 1,5% del PIB, frente al 1% alcanzado en 2014. Por tanto, se ha consolidado la tendencia de mejora de la balanza por cuenta corriente que nos ha permitido transformar en superávits saldos negativos cercanos al 10% del PIB (100.000 millones de euros) al inicio de la crisis. Además de los efectos beneficiosos de la caída del coste del crudo, el superávit por cuenta corriente refleja la recuperación de competitividad de los últimos años, gracias a la devaluación interna y a la depreciación del euro de los dos últimos años. Adicionalmente, esta capacidad de financiación refleja que el ahorro interno de la economía española es más que suficiente para financiar todas las inversiones en capital fijo (maquinaria, vivienda, etc) sin tener que apelar al ahorro externo. Evidentemente, esto se produce porque la capacidad de financiación del sector privado (familias y empresas), más que compensa la necesidad de financiación del sector público.

Para una economía como la española con una elevada deuda externa (o posición deficitaria de inversión internacional) es fundamental mantener la señal de que nuestro ahorro total interno (22% del PIB) es superior a la inversión (20,5% del PIB) y, por tanto, que no dependemos de la financiación externa para afrontar nuestros proyectos de inversión. Otra cosa es que, para aumentar nuestro crecimiento potencial, sería deseable que se alcanzase con niveles de inversión más elevados (22%-23% del PIB), pero siempre manteniendo un saldo equilibrado con el ahorro. De la misma forma, este saldo positivo, que resulta aconsejable para un país como el nuestro con una elevada deuda externa, no lo es tanto para toda la zona euro por múltiples razones. Sin olvidar que el exceso de ahorro sobre inversión explicaría los bajos niveles de tipos actuales, más allá de las intervenciones de los bancos centrales.

La polémica ha venido de la mano del análisis de las tendencias de la cuenta financiera. Analizando los datos del conjunto del año 2015, se observa que las tendencias de inversión directa no cambiaron: los extranjeros siguieron comprando empresas e inmuebles en España (20.336 millones de euros frente a 24.841 millones en 2014), mientras los españoles aumentaron el volumen de sus inversiones directas en el exterior (41.667 millones de euros frente a 34.197 millones en 2014). Así que el empeoramiento del saldo neto de las inversiones directas (de -9.256 a -21.343 millones) vendría explicado, en su mayor parte, por la mayor intensidad de las inversiones directas de españoles fuera de nuestro país. De la misma forma, la inversión en cartera (bonos y acciones), que suele ser mucho más volátil que la directa, no experimenta importantes cambios a lo largo del año. Los españoles aumentamos ligeramente la compra de activos financieros en el exterior (55.943 millones frente a 52.960 millones), mientras los extranjeros la reducen de forma moderada (55.243 millones frente a 59.060 millones). Donde cambia la fotografía es en la balanza de otras inversiones (préstamos, repos, etc), pues de un incremento de esta financiación por parte de extranjeros a españoles en 4.797 millones en 2014 se ha pasado a una reducción de 32.251 millones en 2015. Esto parece reflejar un proceso de sustitución de financiación externa por interna de las empresas españolas, aprovechando la mejoría en las condiciones financieras gracias a las medidas del BCE (TLTRO, etc). En este sentido, según los datos de la balanza de pagos, esa financiación neta aportada por el BCE habría aumentado en casi 51.000 millones de euros en 2015. Así que, en los datos de todo el año, no se detecta nada preocupante y mucho menos se pueden hacer analogías con otros períodos de tiempo con gran inestabilidad, como el que transcurrió entre el verano de 2011 y el verano de 2012, cuando los mercados apostaron por una ruptura del euro.

Analizando los datos de diciembre sí que se aprecia una salida de inversiones de extranjeros, pero no parece especialmente preocupante teniendo en cuenta la volatilidad de los mercados financieros en estos meses. Si comparamos con diciembre de 2014, los extranjeros aumentaron sus inversiones directas (+1.489 millones de euros), frente a ventas de 8.986 millones un año antes, mientras que es cierto que se deshicieron posiciones en cartera por valor de 593 millones frente compras por 23.456 millones del año anterior.

Por tanto, de momento, en los datos de balanza de pagos se siguen detectando muchas más señales positivas que negativas. Otra cosa es que, para los aficionados a la ucronía económica, pueda ser interesante intentar adivinar qué hubiese ocurrido en un momento de relocalización de los flujos de ahorro internacionales si se hubiese mantenido/acelerado el ritmo de reformas en nuestro país.

Para finalizar, en línea con la progresiva moderación del ritmo de crecimiento de la actividad económica, que nos podría llevar a tasas de crecimiento trimestral del 0,6%/0,7%, en el arranque de 2016 se está observando un menor dinamismo en el mercado laboral. En este sentido, la ocupación aumentó en febrero en 63.355 afiliados, por debajo de nuestra previsión (+80.000) y del registro de hace un año (+96.910). En términos desestacionalizados, la creación de empleo (+32.493) es algo inferior a los elevados incrementos del último trimestre de 2015 (+50.675 de media mensual).

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