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Compromiso ilimitado

Estudios y análisis

20/03/2020

Durante la última semana se han disipado las escasas dudas que todavía existían sobre la intensidad que tendrá la pandemia sanitaria sobre la economía, una vez que China empezó a publicar datos de actividad de los dos primeros meses del año.

Compromiso ilimitado

Compromiso ilimitado

José Ramón Díez Guijarro

Director de Estudios de Bankia

La propagación de Covid-19 ocasionó de enero a febrero descensos sin precedentes en la actividad manufacturera (-13,5% interanual), en los servicios (-13%), en las ventas minoristas (-20%) o en la inversión (-25%). Sin embargo, resulta esperanzadora la señal procedente de los indicadores de alta frecuencia desde finales de febrero, pues anticiparía una lenta, pero paulatina, recuperación de la normalidad.

La demanda de carbón para la producción de electricidad, por ejemplo, se ha recuperado un 35% desde mínimos, dato en línea con la encuesta oficial del PMI, en la que se pone de manifiesto que el 86% de las industrias manufacturas medianas y de gran tamaño ya habían reactivado la producción a finales de febrero. Es decir, ya se puede anticipar, que en la mayoría de países de la OCDE, vamos a ver caídas trimestrales del PIB en el segundo trimestre superiores a las experimentadas en los momentos más duros de la recesión de 2008. Pero, si se cumplen las recomendaciones sanitarias, a finales del segundo trimestre se iría recuperando la utilización de la capacidad productiva.

En este sentido, desde el primer momento, hemos defendido que la clave es intentar limitar los efectos del "shock" de oferta sobre la demanda y las condiciones financieras. Y, para romper ese bucle, tanto los bancos centrales, como los gobiernos de las principales economías del mundo han puesto sobre la mesa medidas contundentes en la última semana. Empezando por los bancos centrales, ante el riesgo de que el aumento del gasto público (sanitario, avales, etc) pudiera empezar a reflejarse en el coste de la deuda pública, especialmente en los países con posiciones fiscales de partida menos sólidas (como de hecho ocurrió en la jornada del miércoles), tanto la FED, como el BCE o el BOE decidieron aumentar el tamaño de los programas de compra de deuda y rebajar los tipos de interés, hasta mínimos históricos en el caso de los bancos centrales anglosajones.

Y, además, para evitar problemas de iliquidez y de aumento de la volatilidad en algunos segmentos del mercado, se ha facilitado el acceso a las ventanillas de fondos e inyectado liquidez de manera directa (FED), activado programas tanto de compra de "papel comercial" (FED y BCE), como de financiación al sector empresarial al estilo de los TLTRO (BOE) y flexibilizado las condiciones de las líneas de swaps en divisas (especialmente importantes en el caso del dólar). Es decir, se ha entendido que la condición necesaria para limitar el contagio económico y evitar que un "shock" temporal se convierta en permanente estriba en impedir un aumento desordenado de la inestabilidad financiera.

A este respecto, la subida de la prima de riesgo en Italia, hasta 300 puntos básicos en la sesión del miércoles, amenazaba con un nuevo proceso de aumento de la fragmentación en la zona euro y, por tanto, con la reaparición del riesgo de redenominación. Esto obligó al BCE a responder de manera contundente, tras los titubeos anteriores, con un nuevo programa de compras (PEPP), cuyo volumen (750.000 millones) y características aseguran la máxima flexibilidad para afrontar los momentos de tensión. EL total de la potencia de fuego del QE, hasta finales de año, supera el billón de euros y con la posibilidad de no atenerse a la clave de capital si es necesario. Es decir, cuando sea necesario se podrán concentrar las compras en las referencias sujetas a más inestabilidad.

Esto refleja el compromiso ilimitado del BCE y supone una importante red de seguridad para que la política fiscal pueda hacer su trabajo. Sobre todo, teniendo en cuenta que, en una primera etapa, Europa ha decidido dar libertad a los gobiernos de los diferentes países para atacar el problema, aunque con bastante homogeneidad en el tratamiento: avales para mantener a flote la actividad/liquidez, diferimiento de obligaciones fiscales, moratorias del pago de deudas, e iniciativas para evitar la pérdida permanente de empleo. El gran problema de no dar una respuesta coordinada desde el primer momento es que este shock, con fuerte impacto fiscal, puede acentuar la debilidad de los países periféricos respecto a los centrales y, por ello, la implicación del BCE es clave para evitar la fragmentación, teniendo en cuenta, además, el mapa de evolución de la pandemia que ha empezado afectando a los países con posiciones fiscales más frágiles.

Por tanto, la batalla contra el coronavirus, hasta ahora, se ha librado de forma individual en Europa con el paraguas del BCE como red de seguridad. El estímulo fiscal directo se cifra entre un 1% y un 3% del PIB, según los diferentes países, y los avales entre un 10% y un 20% del PIB. Sin duda, un buen cortafuegos a corto plazo para atender las necesidades más perentorias, pero que va a necesitar el complemento de una aportación de la política fiscal europea a la altura de las circunstancias.

Eso exigirá la movilización de los programas diseñados tras la última crisis (MEDE) y de la emisión de un activo financiero europeo libre de riesgo. Si no les gusta el nombre de eurobono a nuestros vecinos del norte, llamémosle coronabono, pues situaciones como las que estamos viviendo, actualmente, sirven para poner de manifiesto lo ridículos que son algunos de los debates en Europa, como el quítame allá una décima que está bloqueando el próximo presupuesto plurianual europeo.

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