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Comentario Macro Semanal

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 10 de abril de 2015 a las 00:00 por José Ramón Díez Guijarro

Desde que hace año y medio Lawrence Summers alertara sobre el riesgo de un período largo de “estancamiento secular” de la economía mundial, el debate sobre la nueva normalidad económica (o nueva mediocridad para algunos) y sus implicaciones ha centrado buena parte de la atención de analistas y académicos.

 

El problema no es que los ritmos de crecimiento con los que salimos de las crisis sean decepcionantes, sino que estos ritmos hayan llegado para quedarse; o, lo que es lo mismo, tengamos que afrontar un largo período de bajos crecimientos potenciales, no sólo en la OCDE, sino también en los países emergentes. Esta es la opinión del FMI pues, en un capítulo anticipado del World Economic Outlook, defiende que tras los mediocres crecimientos actuales se encontrarían no sólo los efectos de la crisis financiera, sino la negativa evolución de los factores que explican el crecimiento a largo plazo y, por tanto, el potencial: trabajo, capital y productividad.

En concreto, desde la crisis, el descenso del crecimiento potencial en las economías desarrolladas (1,3% en media 2008-2014, frente a 2,2% en el periodo pre-crisis) se explica, principalmente, por una menor inversión en capital y por un descenso en la población activa (envejecimiento de la población). Además, cabe destacar que ha sido algo más pronunciado en el caso de UEM (-0,5 p.p. hasta 0,75%) que en EEUU (-0,33 p.p. hasta 1,75%). Por el contrario, en los países emergentes, este descenso (6,3% en 2008-2014 vs 6,7% pre-crisis) se ha debido, exclusivamente, al deterioro en la productividad. En los próximos años, el FMI espera que el crecimiento potencial mejore levemente para las economías desarrolladas (1,6% estimado para 2015-20), gracias a una tímida recuperación de la productividad, si bien seguirá situándose muy por debajo de los ritmos pre-crisis. En el caso de emergentes, el crecimiento potencial seguirá descendiendo debido a una moderación de la fuerza laboral y de la productividad (5,2% estimado para los próximos años). De hecho, en este primer trimestre del año, el ritmo de avance de los países en vías de desarrollo se habría situado incluso por debajo del 4%, en lo que constituye un mínimo desde 2009.

El organismo ubicado en Washington considera que el factor más determinante y significativo para ese descenso en el crecimiento potencial sería el demográfico (envejecimiento de la población), que tendría un impacto negativo sobre el crecimiento de la población en edad de trabajar y sobre la tasa de participación (recortaría la oferta laboral). Por el contrario, el FMI se muestra más positivo en cuanto al factor capital: considera que la inversión se recuperará de forma progresiva a medida que se consolide la recuperación, sobre todo, en el caso de las economías desarrolladas. Por otro lado, las perspectivas para la productividad total de los factores son más bien modestas, al menos, bajo el actual marco de política económica.

La conclusión a todo lo anterior es que el FMI parece defender la tesis de Summers: si no cambia la política económica, parece que estamos condenados a ritmos de crecimiento demasiado bajos. Y, en consecuencia, tendremos problemas tanto para mejorar los estándares de vida de la población, como para reducir los niveles de endeudamiento. En esta línea, el organismo advierte que, si no se produce un cambio en materia de política económica que incentive la innovación, promueva la inversión en capital productivo y reduzca los problemas derivados del envejecimiento de la población, economías tanto desarrolladas como emergentes deberán ajustarse a una nueva realidad. Y sus recomendaciones al respecto son: i) un mayor apoyo a la inversión en I+D+i, fortaleciendo los sistemas de patentes, en algunos casos, o considerando subsidios e incentivos fiscales bien diseñados, en otros, ii) mejorar la calidad de los sistemas educativos e incentivar la formación de grado secundario y superior, como medidas clave para mejorar la productividad del trabajo, iii) acelerar el gasto de inversión en infraestructuras en el caso de determinadas economías emergentes que se encuentran actualmente estancadas por graves problemas en la cadena de producción (destacaría el caso de Brasil, entre otros) y, iv) incentivar un aumento en la participación en el mercado laboral, especialmente, entre la población femenina (caso de países avanzados como Japón) y entre la población comprendida en los cohortes de edad más elevados (lo que pasaría por cambios de calado en la fiscalidad y en las políticas de gasto en pensiones).

El FMI considera que el apoyo de políticas monetarias y, en caso de que sea posible, fiscales expansivas, seguirá siendo una condición importante a la hora de incentivar la inversión y la formación de capital productivo. Aunque, cuando la brecha entre ahorro e inversión es tan amplia como ocurre en estos momentos, una política monetaria extremadamente expansiva probablemente sólo sirve para echar más leña al fuego y distorsionar la toma de decisiones de los agentes.

Descargar : WEO Cap.III La realidad actual pasa por un menor crecimiento potencial global (abril 2015)

En este contexto, la fiesta ha continuado tras la Semana Santa, si cabe con más alegría. Esta semana hemos tenido otros tres hitos: el Tesoro español emitiendo letras con rentabilidades negativas en algunos plazos, México emitiendo a 100 años en euros (no, no nos sobra un cero) y Suiza colocando la primera emisión de un soberano a 10 años con tipos de interés negativos. Como decía un analista esta semana, los bonos se están negociando como commodities, con los inversores especulando sobre los precios futuros. Realmente, sólo la perspectiva de que los precios van a ir hacia arriba en el secundario (y, por tanto, las rentabilidades adentrándose cada vez más en zona negativa) explicaría la situación actual en el mercado de bonos. Es cierto, que el -0,2% es el límite teórico de las rentabilidades en la UEM (el mismo de la facilidad de depósitos), pues el BCE lo ha fijado como barrera para sus compras, pero hay alguna referencia cotizando por debajo, lo que podría reflejar expectativas de que se pueda rebajar. 

Desde luego, sólo un mes después del inicio del programa, el tsunami de los mercados de bonos hace pensar si no se está pasando de frenada el BCE y, por tanto, si será capaz de llegar hasta el final (septiembre de 2016) sin un elevado coste en estabilidad financiera, como comentábamos antes de Semana Santa. En el otro lado de la balanza, después del mal dato de empleo en EEUU y, sobre todo, de la mala señal de un indicador adelantado tan importante como el ISM manufacturero, vuelven las dudas sobre el “timing” de las subidas de la FED: ¿después del verano? o ¿en 2016? En el fondo y volviendo al punto 1), hay poco crecimiento mundial y cada uno intenta llevarse la mayor parte posible de la tarta y eso puede implicar tensiones en los mercados cambiarios. Así que no es de extrañar que un gestor con tanta experiencia como Mohamed El-Erian comentase esta semana que su activo financiero favorito es la liquidez.

En España, los datos de empleo publicados esta semana siguen reflejando que la actividad podría crecer en estos primeros trimestres del año a ritmos del 0,8%. El mercado laboral mantuvo el pasado mes un fuerte dinamismo, pues la afiliación aumentó en 160.579 personas (+0,96%), en lo que constituye el mejor mes de marzo de toda la serie. En términos desestacionalizados, el incremento de ocupados fue de 104.360 empleos (+0,6%), superando los buenos datos del mes anterior (+84.065 afiliados). De esta manera, ya se acumulan 20 meses de aumento de la afiliación en términos desestacionalizados. Y, en los últimos doce meses el sistema suma 536.512 afiliados más (+3,29% interanual) y 343.927 parados menos (-7,17% interanual). La creación de empleo se está apoyando en los servicios y en la recuperación de la construcción, mientras que la industria, el sector que genera el empleo más estable, cualificado y de calidad, muestra una evolución más modesta.

Esto está en sintonía con los ritmos moderados de la producción industrial. Aunque el dato de febrero es el mejor desde octubre de 2014, el avance es de apenas un 0,6% interanual, de modo que el incremento acumulado en lo que va de primer trimestre es el más bajo desde mediados de 2013 (+0,4% vs +0,5% en el 4T14). Por componentes, bienes de equipo y consumo duradero (+3% y +3,8%, respectivamente) lideran la producción industrial, mientras que los energéticos se estancan, tras el extraordinario dinamismo de enero, y los de consumo no duradero siguen en negativo, pero ralentizan su deterioro (-1,8%). Resulta preocupante este débil comportamiento de la industria y la pérdida de su papel impulsor del crecimiento, especialmente por ser el sector de mayor productividad y motor del desarrollo tecnológico y la innovación. Los modestos ritmos de recuperación del sector industrial quedan reflejados en que el crecimiento acumulado desde el mínimo (octubre de 2013) asciende a sólo un 1,7%, frente a una caída acumulada en la recesión de casi un 30%. 

Descargar: 

España: afiliación a la Seguridad Social y paro registrado (marzo 2015)

España: producción industrial (febrero 2015)

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1 comentario

13 de abril de 2015 a las 11:28maria jose
Es un buen resumen de la macroeconomía y muy claro. Recomendable para los que nos dedicamos a dar explicaciones a los clientes que nos "reclaman" información sobre qué pasa en el mundo financiero y económico. Gracias
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