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Comentario Macro Semanal (8 de mayo de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 08 de mayo de 2015 a las 12:00 por José Ramón Díez Guijarro
1. Después de la última crisis, los bancos centrales incluyeron la estabilidad financiera como nuevo objetivo de política monetaria, aunque ciertamente jugando un papel secundario ante las graves amenazas del escenario económico. Esta misma semana un consejero del BCE (Yves Mersch) afirmaba que "el QE ha sido la reacción adecuada a una situación extraordinariamente arriesgada no vista en generaciones".

Como consecuencia, los bancos centrales han experimentado utilizando instrumentos nuevos de política monetaria (QE) que han terminado alterando los equilibrios fundamentales en un mercado tan importante como el de bonos. Y eso, antes o después, supone pagar un precio en términos de estabilidad financiera. Ya tuvimos un primer toque de atención, con la intensa y rápida caída de precios del bono americano en el mes de octubre de 2014, y en las últimas semanas hemos tenido el segundo aviso para navegantes con la fuerte subida de rentabilidades del bono alemán a 10 años (del 0,08% al 0,60%, aunque ayer llegó a tocar el 0,8%) o de la referencia española al mismo plazo (del 1,15% al 2%), con una importante ampliación de la volatilidad en el mercado. Si le ponemos números al ajuste del mercado, estamos hablando de la nada despreciable cifra de 370.000 millones de dólares en riqueza que se han esfumado en las últimas jornadas.

En nuestra opinión, se está registrando un proceso que era previsible, aunque las perspectivas apuntaban a que se produjera más avanzado el año: se está cotizando una posible mejora del escenario económico (no muy apoyada por la información reciente) con el consiguiente efecto alcista sobre las previsiones de inflación, impulsadas por el aumento del 50% del precio del petróleo desde finales de enero. Por tanto, si queremos ver el vaso medio lleno, detrás de la corrección del mercado, diríamos que el BCE está alcanzando rápidamente el objetivo del QE, con una clara mejora del escenario económico y, especialmente, con un cambio de tendencia en las expectativas de inflación (ya nadie habla del riesgo de deflación).

Sin embargo, para los que prefieren el vaso medio vacío, la corrección se ha visto intensificada, además, por los problemas de liquidez (y de profundidad) del mercado y por unas valoraciones que ya veníamos alertando que eran demasiado altas (esta semana, Janet Yellen advertía sobre esto mismo). Otra cosa es que estemos ante el giro definitivo en un mercado que lleva subiendo desde hace casi 25 años. Pero lo que sí cabe esperar es una normalización de los precios, ya que lo que estaban descontando los mercados de bonos en Europa era una situación económica a la japonesa en la próxima década. En ese sentido, llevamos tiempo aconsejando reducir exposición a bonos y, por tanto, preferimos carteras con mayor peso de la liquidez y de la renta variable.

En cuanto al papel que pueden desempeñar en este contexto las compras del BCE en el marco de su QE, partiendo de la base de que no va a modificar ni su volumen ni su ritmo, entendemos que sí podrían estar mitigando el repunte de rentabilidades, pero difícilmente podrán  evitarlo si se intensifica el movimiento de "risk off". Así que, en el péndulo en que se ha convertido el análisis, hemos pasado de dudar sobre la capacidad operativa del BCE para comprar lo prometido hasta septiembre de 2016, a empezar a pensar si va a tener capacidad de suavizar un brusco cambio de tendencia en el mercado de bonos. Aunque el verdadero problema en el medio plazo para los bancos centrales será cómo afrontar ese nuevo desafío que constituye el mantener el equilibrio a lo largo del ciclo entre la estabilidad económica y la estabilidad financiera. De momento, hay síntomas de que esa balanza está muy desequilibrada y el problema es normalizar la situación minimizando los efectos potenciales negativos sobre el ciclo económico.  

2. La subida de las rentabilidades de los bonos y del precio de las materias primas (con el petróleo rozando los 70 dólares por barril) debería estar anticipando una aceleración del crecimiento mundial que, de momento, no se está viendo confirmada por los datos de actividad del primer trimestre del año. De hecho, las primeras lecturas del PIB están decepcionando, pues aun contando con factores que han reducido la actividad de forma temporal en países como EEUU (probablemente en la próxima revisión la lectura de crecimiento será negativa tras el mal dato de déficit comercial en marzo), el ritmo de avance de la economía global difícilmente habrá superado el 0,4% trimestral de enero a marzo (1,6% anualizado), frente al 0,8% de trimestres anteriores. En teoría, los ajustes en los tipos de cambio (fortalecimiento del dólar) más la bajada del precio del petróleo, además de provocar una redistribución del crecimiento, deberían tener un efecto neto positivo sobre la actividad global. Pero de momento, sólo se percibe lo primero, con países claramente ganadores como España (+0,9%), Alemania (+0,7%) o India (+1,8%), y otros perdedores como Brasil (-0,6%), Rusia (-3%), Venezuela (-4%) y los anglosajones, que explicaría el otro gran ajuste en los mercados de las últimas semanas (tipo de cambio dólar/euro) que ha pasado desapercibido ante la magnitud del cambio de tendencia en el mercado de bonos. Con un primer trimestre bastante flojo, ya parece difícil que la economía mundial vaya a crecer más de un 3% este año y, más bien, se puede repetir el mediocre comportamiento del pasado año (2,7%). Por tanto, con la última información, sólo el giro en las expectativas de inflación apoyaría la corrección en el mercado de bonos.

La sorpresa positiva en este contexto algo decepcionante en actividad puede ser Europa. La Comisión Europea (CE) sigue mostrándose optimista y esta semana ha vuelto a revisar al alza, de forma generalizada, el crecimiento estimado en 2015 para UEM (1,5% vs 1,3% en enero), manteniendo el de 2016 en el 1,9%. Los factores que sostienen esta nueva modificación al alza en las previsiones serían los mismos que explicaban las mejores perspectivas de enero: (i) precios del petróleo en niveles bajos (aún a pesar de la subida del 18% acumulada en el año); (ii) la depreciación que sigue acumulando el euro en términos efectivos; y (iii) la puesta en marcha del QE por parte del BCE. Todas las economías de la región se beneficiarán de estos factores, pero de forma desigual. La magnitud del impacto positivo vendrá condicionada por la diferente elasticidad-precio de las exportaciones, por el grado de apertura respecto a economías de fuera de UEM (beneficios de la depreciación el euro), así como por la robustez de los sistemas financieros nacionales y sus respectivas tasas de morosidad. De las grandes economías, Alemania (1,9% vs 1,5%) y España (2,8% vs 2,3%) son las que presentan las revisiones al alza más pronunciadas en el crecimiento previsto para 2015. Francia registra una revisión de tan sólo una décima al alza hasta 1,1%, mientras que la previsión para Italia se mantiene en el 0,6%.

Informe de Primavera de la Comisión (may-15) 

3. En este contexto, con un aumento del ruido en las últimas semanas, los datos de la economía española siguen siendo muy sólidos, obligando a revisar al alza las previsiones del consenso de analistas para 2015 (2,8%) y 2016 (2,6%). En ese sentido, entre la información publicada en los últimos días destaca: i) el mercado laboral registró en abril el mejor dato de la serie histórica en dicho mes (+175.495 personas, +87.215 ajustadas de estacionalidad), con este dato se acumulan 21 meses de recuperación en el mercado de trabajo y se vuelve a superar por primera vez en casi dos años, los 17 millones de afiliados; ii) entre enero y marzo el número de deudores concursados se redujo un 7% trimestral y  la cifra total (1.560) es la más baja en un primer trimestre desde 2008; iii) por fin la producción industrial da señales positivas después de unos meses titubeantes, ya que creció en marzo al mayor ritmo del último año, un 2,9% interanual, de modo que el incremento  acumulado en el 1T15 más que duplica el del trimestre anterior (+1,4% vs +0,6%), con un muy buen comportamiento de bienes intermedios y de consumo (+4,3% y +3,6%, respectivamente); iv) los nuevos créditos concedidos por el sector bancario en marzo alcanzaron los 43.000 millones de euros, con un crecimiento interanual del +20,1% y, además, todas las carteras contribuyeron positivamente al aumento de las nuevas operaciones, lo que no ocurría desde mediados de 2007: hogares creció +20,2% interanual (+20,4% vivienda; +26% consumo; y, +14,9% otros fines) y el destinado a empresas, +20,1% interanual (+14,6% pymes; +23,6% grandes empresas).

A la vista de la excelente evolución de la actividad en el arranque de 2015, el Gobierno ha revisado de forma apreciable el cuadro macroeconómico para los próximos años, coincidiendo con la Actualización del Programa de Estabilidad, que debe remitir cada año a la Comisión Europea. El aumento del PIB previsto en 2015 será del 2,9%, tasa que prácticamente duplica la del año pasado (+1,4%) y que supera en nueve décimas la previsión incluida en los PGE-2015. En 2016-2018 se mantendrá este elevado dinamismo, con tasas del 2,9%-3%. De cumplirse este escenario, el próximo año se recuperarán los niveles de PIB anteriores al estallido de la crisis.

Por lo que respecta al déficit de las AA.PP., el Gobierno, en un contexto macro favorable, confía en cumplir con los objetivos pactados con Bruselas y situarlo por debajo del 3% del PIB el próximo año. Incluso, el proceso de consolidación fiscal continuará hasta situar las cuentas públicas muy cerca del equilibrio (-0,3% en 2018). Además, el Gobierno prevé registrar superávit primario (excluido el pago de intereses de la deuda) desde 2016 y alcanzar un saldo estructural cercano al equilibrio al final del período. El objetivo a medio plazo de saldo estructural cero se alcanzará en 2019, un año antes de lo marcado por la Ley Orgánica de Estabilidad Presupuestaria y Sostenibilidad Financiera. Por su parte, en los próximos años ingresos y gastos públicos convergerán hasta situarse en el entorno del 38% del PIB: por el lado de los ingresos, el ligero aumento de la ratio (del 37,8% al 38,1% del PIB entre 2014 y 2018) es consistente con la rebaja fiscal de la imposición directa (a aplicar en 2015 y 2016), dado el impacto positivo sobre el gasto y la creación de empleo (es decir, se ampliarán las bases imponibles), junto con el esfuerzo de lucha contra el fraude. En todo caso, bajo nuestro punto de vista, la elasticidad de la recaudación tributaria respecto al PIB podría ser mayor que la considerada por el Gobierno, lo que dejaría margen para nuevas bajadas de impuestos.

España: afiliación a la Seguridad Social y paro registrado (abr-15)

España: producción industrial (mar-15)

España: Estadística del Procedimiento Concursal (1T15)

España: Programa de Estabilidad 2015-2018

 

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