Comentario Macro Semanal (8 de enero de 2016)

Todos esperábamos un año con fuerte volatilidad y episodios de inestabilidad, teniendo en cuenta los importantes riesgos potenciales económicos y geopolíticos (algunos de muy difícil valoración) que amenazan la coyuntura económica. Pero la intensidad del ajuste de la primera semana del año ha sorprendido por su virulencia. En el centro de todas las dudas vuelve a estar la economía china, pues la inestabilidad financiera ha retornado, registrándose fuertes caídas en la bolsa (la contratación ha sido suspendida dos veces en los últimos cuatro días) y una preocupante aceleración en el ritmo de depreciación del yuan (cotiza en mínimos de principios de 2011), que vuelven a poner en duda la capacidad de las autoridades para gestionar el momento de transición económica que atraviesa el país. Estas dudas sobre el comportamiento de la actividad en China han reactivado la incertidumbre sobre el futuro del ciclo económico global. El resultado ha sido un nuevo ajuste a la baja de los precios de las materias primas más cíclicas, especialmente intensas en el caso del petróleo, que se sitúa en mínimos de 11 años (por debajo de 35 dólares por barril), lo que realimenta las dudas sobre el crecimiento económico global y también el riesgo de que algún país productor pueda sufrir una crisis financiera, teniendo en cuenta los elevados niveles de deuda en dólares (pública y privada) que tienen buen número de países emergentes. El contexto geopolítico tampoco ayuda, pues la situación en Oriente Medio, que ya era extraordinariamente compleja, ha incluso empeorado tras la ruptura de relaciones diplomáticas entre Irán y Arabia Saudí. En definitiva, el cóctel resultante de todo lo anterior ha indigestado a los mercados y provocado fuertes sobrerreacciones en jornadas todavía de baja liquidez.

2. En este escenario con un claro aumento del ruido a corto plazo, la clave es anticipar si se está produciendo un cambio, no sólo de la tendencia de fondo de los mercados financieros sino, sobre todo, en el ciclo económico. De momento, el consenso de previsiones anticipa un 2016 parecido a 2015; la probabilidad de sorpresas positivas es muy limitada (debido al bajo crecimiento potencial), pero la inercia cíclica en EEUU es todavía sólida y la economía europea debería, al menos, repetir el decepcionante crecimiento de 2015. En este sentido, se debe recordar que, a pesar de los efectos negativos de la inestabilidad financiera y de la incertidumbre, Europa es la región con más factores positivos a su favor para recuperarse de este episodio de turbulencias. Hay que tener en cuenta que el BCE puede añadir nuevos estímulos monetarios (máxime tras el decepcionante dato de inflación de la UEM en diciembre), que el euro sigue en niveles infravalorados (19%, según el índice Big Mac publicado esta semana por The Economist) y que es la región más beneficiada por la caída del precio del petróleo porque no sólo es importador neto, sino que no tiene una industria relevante vinculada a este sector (a diferencia de EEUU). Como hemos recordado en otras ocasiones, una bajada del petróleo, especialmente si se debe a un exceso de oferta (como parece, principalmente, en esta ocasión), es positiva en términos netos para la economía mundial. Otra cosa es que ya estemos lindando con niveles que pueden aumentar, exponencialmente, la inestabilidad financiera y geopolítica, lo que hace aconsejable estabilizar a corto plazo el mercado. Si mantenemos un escenario de crecimientos de la economía mundial entre el 2,5% y el 3%, estaríamos ante un episodio de sobrerreacción bajista. Índices bursátiles, como es el caso del S&P 500 o el Dax, han experimentado un deterioro muy acusado desde una perspectiva técnica y buscado apoyo en soportes relevantes. También es cierto que si se rompen esos soportes por debajo hay un nuevo tramo a la baja de, como mínimo, el 5%-7%.

Desde luego China va a ser un condicionante clave durante todo el ejercicio. Del mismo modo que ha sido un factor desestabilizador en las últimas jornadas, puede contribuir a una relajación de la incertidumbre si las autoridades son capaces de generar confianza con nuevas medidas, en los ámbitos fiscal, monetario y regulatorio. Ya ha dado algunos pasos, al prorrogar la prohibición de vender acciones a los principales accionistas de las sociedades cotizadas, al suprimir la suspensión de negociación de la bolsa cuando registra pérdidas del 7% en una sesión y al intervenir en los mercados de cambios para apoyar al yuan. Sólo en diciembre el país perdió más de 100 mil millones de dólares en divisas, lo que sugiere que se ha estado interviniendo en el mercado para evitar un ajuste intenso del yuan y, por tanto, no apoyaría los escenarios más catastrofistas de una depreciación adicional del 20%-25% de la divisa china. Como también recuerda The Economist esta semana, los últimos países que han ajustado de forma intensa el tipo de cambio no han obtenido réditos importantes en forma de exportaciones; por un lado, porque de nada sirve llevarse mayor porción de una tarta más pequeña y, por otro, porque en un mundo de grandes cadenas de producción global, con cada vez más intercambios comerciales de bienes intermedios, las importaciones de los países con divisas muy débiles se encarecen de manera muy apreciable y les hacen tener un encaje más complicado en esas cadenas de producción.

Temor a que las amenazas se materialicen

José Ramón Díez Guijarro, Director de Estudios de Bankia.