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Comentario Macro Semanal (4 de diciembre de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 04 de diciembre de 2015 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro

1. La capacidad de gestionar las expectativas de los mercados por parte de Mario Draghi seguramente se estudiará en los manuales de política monetaria durante muchos años. Habilidad directamente relacionada con sus dotes para la comunicación. Pero no siempre se puede ir por delante de los inversores, sobre todo, si tu caja de herramientas está prácticamente vacía.

Por tanto, esta vez la capacidad de sorpresa era mínima, teniendo en cuenta que el listón estaba muy alto tras la última reunión, en lo que quizás constituyó el único error de Draghi en comunicación en los últimos tiempos. El resultado fue una carrera de mercados y analistas ampliando sus apuestas hasta límites insospechados, sin tener en cuenta que el trabajo en términos de tipos de cambio estaba hecho, una vez que también cambiaron las expectativas sobre el próximo movimiento de la FED.

Así que en la tarde del jueves hubo una importante corrección en buena parte de los mercados financieros, con especial incidencia en el dólar/euro (de 1,05 a 1,09), bolsa (-3%) o futuros de los tipos Euribor a 12 meses (de -0,05% a +0,11%). Pese a que las medidas no dejan de ser importantes. El BCE mantiene el tipo repo en el 0,05%, pero anuncia: i) una bajada de la facilidad de depósito en 10 pb adicionales hasta situarla en -0,30% (el BCE reconoce que este tipo de interés es el nuevo "driver" del mercado); ii) una extensión en el tiempo del programa de compra de activos, desde septiembre de 2016, como estaba previamente anunciado, hasta marzo de 2017; iii) una reinversión del principal de los bonos que vayan venciendo, incluso más allá de marzo de 2017 (nueva fecha de fin del QE); y iv) una ampliación de los activos que serán objeto de compra, incluyendo deuda regional y de ayuntamientos, aunque indica que es pronto para fijar el volumen de este programa.

Por tanto, el BCE sigue mostrando una honda preocupación por la desviación de la inflación respecto a su objetivo, lo que está situando la política monetaria en territorio inexplorado. Pero, ¿por qué finalmente decidió decepcionar al mercado? Una combinación de las siguientes razones lo explicaría: i) necesidad de mantener algo de margen por si la situación económica empeora; ii) fuerte oposición de Alemania y países satélites y; iii) problemas para el sistema financiero europeo ante un entorno de tipos excesivamente negativos. De paso, no está de más ir disminuyendo la excesiva adicción de los mercados a los estímulos de los bancos centrales. Sobre todo, en un entorno en el que todos somos conscientes de que los grandes problemas económicos (baja productividad, crecimiento potencial, etc) poco tienen que ver con las decisiones de los bancos centrales.

El BCE toma nuevas medidas pero decepciona

2. En España y más allá de los datos anecdóticos sobre el dinamismo del consumo (Amazon España realizó 370.000 ventas en el "black friday", que ya casi parece un invento español), la información publicada esta semana sigue reflejando la fortaleza de la actividad en estos últimos meses del año. La producción industrial sigue consolidando su recuperación, tras el fuerte ajuste sufrido durante la crisis. En este sentido, el crecimiento de octubre (+4% interanual) supera, incluso, el del tercer trimestre que fue el más intenso desde finales de 2006 (+3,9%). De este modo, el IPI encadena 24 meses de crecimientos ininterrumpidos y recupera los niveles del verano de 2012, aunque no debemos olvidar que sigue un 25% por debajo de los máximos de 2008.  En lo que llevamos de 2015, la producción industrial acumula un aumento del 3%, el más intenso en nueve años, apoyada, especialmente, en la fabricación de productos metálicos (aporta 0,5 puntos a la tasa general) y vehículos de motor (casi 0,8 puntos). Sólo cinco actividades anotan caídas en lo que va de año: bebidas, material de transporte, confección, tabaco y extracción de carbón. También se debe destacar el empuje de bienes intermedios (+4,4%) y, sobre todo, bienes de equipo (+10,4%), si bien se observa una ligera ralentización en ambos casos. Por su parte, la producción de bienes de consumo se acelera casi dos puntos hasta el 3,6%, la tasa más alta desde marzo, impulsada, especialmente, por los duraderos (+4,1% vs +2,1% los no duraderos).

España: producción industrial (oct-2015)

De la misma manera, en noviembre se intensificó el dinamismo del mercado laboral. Aunque el empleo apenas aumentó en noviembre en 1.619 afiliados, algo menos que en el mismo mes del año pasado (+5.232), está en línea con lo previsto y se trata del segundo mejor dato en dicho mes de los últimos ocho años. Además, en términos desestacionalizados, la creación de empleo (+59.624) es la más intensa desde abril y la media de octubre-noviembre es superior a la del tercer trimestre. Por tanto, con dos tercios de los datos de empleo del trimestre conocidos, parece que su aportación al crecimiento del PIB será, al menos, tan intensa como la del segundo trimestre. El crecimiento interanual de la afiliación se mantiene, por cuarto mes consecutivo, en el 3,2% (+527.334 afiliados en el último año y +1,07 millones desde mínimos). Por sectores, la hostelería destruye empleo con más intensidad, incluso, que hace un año. En cambio, la afiliación aumentó en educación, comercio y construcción, si bien en este último caso empeora el registro de 2014.

En cuanto al paro registrado, no sólo quebró la evolución negativa de los meses anteriores, sino que, además, el de noviembre (-27.071 vs -14.688 en nov-14) fue el mejor dato en dicho mes de toda la serie histórica. Esta mejoría también se refleja en la serie desestacionalizada, con un descenso de 47.381 parados, el mayor en siete meses. En el lado negativo, aunque los contratos indefinidos crecieron un 15,8%, siguen representando sólo un 8% de los contratos totales.

La nota negativa en los indicadores conocidos esta semana ha procedido del panorama demográfico, caracterizado por una preocupante caída y envejecimiento de la población, derivado de saldos negativos tanto en el crecimiento vegetativo (más defunciones que nacimientos) como de los movimientos migratorios. Estos impactos demográficos tardan en hacerse efectivos, pero cuando lo hacen son implacables e imposibles de corregir en el corto plazo y, además, se retroalimentan, de manera que el creciente envejecimiento afecta negativamente a la natalidad, que a su vez se traduce en un mayor grado de envejecimiento de la población. En definitiva, un problema estructural que, por su grave impacto tanto en el crecimiento potencial de la economía como en la financiación del gasto social o en la capacidad de ahorro de la economía, exige una estrategia demográfica pública para las próximas décadas.

España: afiliación a la Seguridad Social y paro registrado (nov-15)

José Ramón Díez Guijarro, Director de Estudios de Bankia.

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