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Comentario Macro Semanal (30 de octubre de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 30 de octubre de 2015 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro
1. Esta semana se ha iniciado la temporada de publicación de los datos de crecimiento del PIB del tercer trimestre, con la información  de EEUU y Gran Bretaña, más el avance de datos en España.

En general, los ritmos de crecimiento de la actividad siguen cerca de los potenciales, más allá del ruido que, en el caso del PIB americano, a veces introduce la evolución de las existencias. Por tanto, de momento no se detecta nada parecido a una fuerte desaceleración de la economía mundial, aunque los datos de producción industrial o pedidos sí que reflejan un enfriamiento del comercio internacional. Por orden cronológico, en Gran Bretaña el PIB creció una décima menos de lo esperado, pero todavía a tasas robustas (0,5% trimestral y 2,3% interanual). Por ramas de actividad, destaca negativamente construcción (-2,1% trimestral, la mayor caída desde el 3T12), al tiempo que industria reduce a la mitad su avance (0,3% trimestral). Servicios, por su parte, se consolida como la rama más expansiva de la economía británica (0,7% trimestral).

Reino Unido: PIB preliminar (3T-15)

En EEUU, la economía moderó su ritmo de crecimiento en el 3T15 hasta un 1,5% trimestral anualizado, (en línea con las expectativas del mercado), tras el 3,9% anterior. El ajuste de los inventarios es el principal responsable de este enfriamiento (resta 1,4 p.p.). Lo importante es que el consumo privado creció un 3,2% (3,6% anterior), todavía muy por encima de la media de los últimos tres años (2,0%). Además, el buen comportamiento de la renta disponible de las familias (3,5% vs 1,2%) ha favorecido un aumento del ahorro de los hogares, situándose en el 4,7% de la renta disponible. Por tanto, si filtramos el efecto del comportamiento de las existencias, la economía mantiene una elevada solidez (como reflejó la FED en su comunicado de esta semana) con el único borrón de la debilidad tendencial que sigue reflejando la inversión en bienes de equipo. Finalmente, en el caso de España (y a la espera de los datos desagregados), el INE confirmó que, tras los extraordinarios ritmos de los dos trimestres anteriores, los más intensos en ocho años, la economía modera su senda expansiva, ya que el PIB creció un 0,8% trimestral (+1% anterior), en línea con nuestras previsiones y la estimación que el Banco de España apuntó hace un mes. En términos interanuales, la tasa alcanza el 3,4%, tres décimas más que en el 2T15 y la más alta desde 2007.   

EEUU: avance del PIB (3T-15)

2. Tras el sorprendente mensaje del BCE de la última reunión, esta semana era el turno de la FED (Reserva Federal) que volvió a priorizar en su mensaje los sólidos datos internos frente a la importancia concedida a los riesgos externos hace un mes. De esta manera, se ha cambiado el paso a las expectativas de mercado, que incluso retrasaban las subidas hasta junio del año que viene, y ahora las apuestas vuelven a estar 50/50 para la reunión de diciembre. La respuesta del mercado fue un fortalecimiento adicional del dólar hasta niveles inferiores a 1,10 frente al euro y el aumento de los tipos de interés en todos los plazos de la curva de deuda pública. De hecho, el 2 años cotiza con el máximo diferencial de la historia frente al bono alemán. De esta manera, parece que Draghi vuelve a alcanzar sus objetivos meramente con declaraciones.

La FED aún no descarta subir tipos en diciembre

Por tanto, a nadie se le escapa que la falta de respuesta de los bancos centrales de los países del norte de UEM a la señal de que los tipos de interés en la zona euro aún pueden bajar más sólo tiene una explicación y es que el objetivo consiste en debilitar al euro, algo que le viene especialmente bien a los países con economías más abiertas,  con una alta dependencia de su PIB de la demanda externa. Aunque todo el mundo intenta sacar tajada del movimiento del BCE. Por ejemplo, esta semana Italia emitió bonos a 2 años con rentabilidad negativa (-0,023%), algo que un analista no dudo en calificar como "Alicia en el País de las Maravillas", teniendo en cuenta que la deuda pública italiana se sitúa por encima del 120% del PIB. El problema es que ahora todo el mercado descuenta un movimiento en la reunión de diciembre y no hacerlo ocasionaría una fuerte decepción. De momento, las apuestas no están ya en si se va a rebajar el tipo de la facilidad de depósito (-0,2%), sino en la intensidad de esa bajada.

3. Esta semana publicábamos nuestro último informe sobre la vivienda en el que se pone de manifiesto que el mercado está en vías de normalización después del tremendo ajuste de los últimos años. Y esa es la primera idea: todas las señales positivas que se comenzaron a detectar desde 2014 en variables como transacciones, hipotecas o  precios hay que valorarlos en su justa medida, pues hablamos de unos niveles ínfimos respecto a los de máximos. Por ejemplo, es cierto que la promoción de viviendas crece a ritmos del 30% hasta las 41.000 unidades, pero partíamos de unos mínimos de 29.000 unidades anuales en febrero de 2014, frente a las 885.000 de los máximos del ciclo anterior.

La segunda idea es que la recuperación no es uniforme. Los crecimientos medios para el conjunto nacional, tanto de precios como de actividad, encubren situaciones muy diferentes. En las zonas "prime" de las áreas metropolitanas de mayor tamaño y en las mejores zonas costeras y turísticas la recuperación está siendo muy dinámica, llegándose a observar un agotamiento del producto de calidad, que explicaría el reinicio de cierta actividad promotora y la subida de precios. Sin embargo, hay otras zonas, en especial en las coronas y periferias metropolitanas, en las que aún hay un exceso de oferta, y las ventas de viviendas nuevas continúan contrayéndose. Así, en 22 provincias las transacciones crecen a ritmos de dos dígitos, mientras en nueve provincias estarían cayendo. De esta manera, las divergencias entre los diferentes submercados de la vivienda en nuestro país se  estarían ampliando.

Respecto a los agentes demandantes de vivienda, en un primer momento y a medida que se empezó a percibir el punto de inflexión en el sector, los primeros agentes en entrar en el mercado fueron los inversores extranjeros, tanto institucionales como privados; segmento de la demanda ajeno al momento económico nacional y que, con su mayor capacidad adquisitiva, acudieron incentivados por el atractivo precio alcanzado por los activos. Se estima que en 2014 el 17% de las compras de viviendas fueron realizadas por no residentes. Sin embargo, durante 2015 se ha ido apreciando una creciente demanda doméstica, con una paulatina incorporación de una demanda retenida, que no había podido acceder al mercado y que se encontraba a la espera de una mejora en el panorama económico. De esta manera, a medida que han mejorado las condiciones económicas y financieras, en especial la creación de empleo, esa demanda comienza lentamente a materializarse. Poco a poco, la nueva producción de  hipotecas empieza a recuperarse desde mínimos (+30%), aunque el saldo todavía seguirá en terreno negativo hasta bien avanzado el próximo año.

También en la vertiente macro, la situación empieza a mejorar y la inversión residencial vuelve a aportar crecimiento después de un intenso ajuste, que ha llevado a reducir su peso en el PIB del 12,1% al 4% actual, por debajo de la media europea. En definitiva, estamos en tendencia de suave mejora en el mercado de la vivienda, pero no podemos (ni debemos) esperar nada parecido al último ciclo, pues los condicionantes de la demanda potencial a medio y largo plazo (creación de hogares y, por tanto, tendencias demográficas) van a comportarse de forma muy moderada.

Situación del mercado de la vivienda

José Ramón Díez Guijarro, Director de Estudios de Bankia.

 

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