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Comentario Macro Semanal (3 de julio de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 03 de julio de 2015 a las 14:30 por José Ramón Díez Guijarro
1. En la última semana el deterioro de la crisis griega se resume de manera sencilla: impago al FMI, cierre de los bancos e implantación de controles de capitales. Hoy el acuerdo está mucho más lejos que el viernes pasado y los escenarios son mucho más inciertos, pues una vez que se imponen controles de capitales es difícil dar marcha atrás de forma sencilla, como se ha puesto de manifiesto en los últimos años en países como Chipre, Islandia, etc.

De todas formas, reconstruir los puentes va a ser muy complicado después del sainete de la última semana. De momento, los inversores han reaccionado con tranquilidad, evitando posicionarse en contra del BCE (ya ha advertido que puede aumentar el volumen de compras), aunque no son fechas precisamente propicias para la tranquilidad (nadie se quiere ir de vacaciones para estar mirando Bloomberg todo el día). Lo único claro en estos momentos es que: 1) por primera vez en esta crisis, la probabilidad del Grexit empieza a ser importante; 2) la implantación de un "corralito" complica la gestión de los escenarios de permanencia de Grecia en la UEM; y 3) mientras la situación no se termine de clarificar, algo que parece muy complicado a corto plazo, los mercados no van cotizar la mejora del escenario económico. Por si fuera poco, el FMI echaba un poco más de sal a la herida y el jueves reconocía la insostenibilidad de la deuda griega y la necesidad de poner encima de la mesa cerca de 60.000 millones de euros. Así que estamos a la espera de los resultados de una consulta sobre una propuesta que ya no existe. Si gana el "no" se abrirían claramente escenarios de "risk off" en los mercados, pero la gestión política del "sí" tampoco sería sencilla.

El problema de crisis como la griega es que se sabe cómo empiezan pero no cómo acaban. Y en esas estamos casi seis años después. Alguien muy acertadamente recordaba esta semana el trilema de Dani Rodrik. Según el economista de origen turco, cada vez es más difícil perseguir simultáneamente democracia, soberanía nacional y globalización económica. Especialmente, las economías pequeñas o de tamaño medio sólo pueden alcanzar dos de los tres objetivos. Únicamente en grandes áreas monetarias/comerciales como Europa se puede intentar conseguir los tres grandes objetivos a la vez, aunque ello implique por parte de los países cesiones de soberanía en el proceso de avance en la unión económica y política. Por tanto, puede que Grecia aún tenga menos grados de libertad en su política económica fuera del euro (y si no que se lo digan a Argentina), pese a la teórica ventaja de contar con un tipo de cambio depreciado. En definitiva, una vez más, Europa está en la encrucijada. Algo que desgraciadamente no constituye una novedad.

El gobierno griego lleva la situación al límite

2. Con la atención centrada casi toda la semana en Grecia se ha pasado por alto la publicación de importante información sobre la economía española que sigue refrendando el elevado dinamismo que está alcanzando la actividad en el primer semestre del año (ritmos próximos al 4%) y, tan importante como lo anterior, sin que de momento se produzca un aumento de los tradicionales desequilibrios asociados a estas etapas del ciclo económico en nuestro país. Probablemente, estamos situados en la fase de mayor crecimiento económico por la confluencia de impulsos positivos externos (QE, tipos de cambio, precios del petróleo, etc) e internos (relajación del proceso de consolidación fiscal, recuperación de la construcción, reactivación del consumo, etc) que rara vez suelen coincidir en el tiempo. En este sentido, tanto el dato de ventas minoristas, que acumula tres meses con la tasa interanual de crecimiento por encima del 3%, como el buen comportamiento que sigue mostrando la afiliación (pese a cierta decepción en los datos de junio), con un crecimiento trimestral del empleo de abril a junio del 1,3%, apoyan unas estimaciones de crecimiento del PIB en el 2T próximas al 1%. Adicionalmente,  el combustible que supondrá el adelanto en seis meses de la rebaja del IRPF prevista para enero de 2016 puede situar los ritmos de crecimiento medio para todo el año cerca del 3,5% (3,3% es la nueva previsión del Gobierno). 

Otra cosa es el efecto de este crecimiento sobre los desequilibrios tradicionales de la economía española, como inflación o saldo exterior. Respecto al primero de ellos, el margen es todavía confortable; no en vano, la inflación volvió en junio a territorio positivo (+0,1%) por primera vez en doce meses, algo que ayudará a desapalancarse a la economía española, ahora que tan de moda están los temas de sostenibilidad de la deuda. De hecho, existen pocos precedentes para la economía española de una combinación tan positiva de crecimiento/inflación en esta etapa de la recuperación, derivada del modo en que se recuperó parte de la competitividad perdida en esta crisis y del "shock" de oferta energético positivo de los últimos meses.

Respecto a la evolución del desequilibrio externo, esta semana hemos vuelto a tener noticias positivas, pues el déficit de la balanza por cuenta corriente en abril fue tres veces inferior al del mismo mes del año anterior, de manera que el saldo acumulado de doce meses sigue en zona positiva (+1% del PIB). Para una economía que, desgraciadamente, registró en el primer trimestre un nuevo máximo de la deuda externa neta (97,7% del PIB), sigue siendo condición necesaria mantener la capacidad de financiación en el medio plazo. Además, las cuentas no financieras reflejan que, aunque esa capacidad de financiación (diferencia entre ahorro e inversión) se mantiene en niveles parecidos a los de los últimos trimestres, lo importante es que tanto la inversión (+13,6% hasta un 20,4% del PIB) como el ahorro (+7,1% hasta el 19,6% del PIB) empiezan a aumentar. Esa es otra de las claves de la economía española: mantener la capacidad  de financiación, pero elevar tanto el ahorro como la inversión hasta la zona del 22%-23% del PIB. Por último, respecto a las cuentas no financieras se debe destacar que, en el caso de los hogares, el gasto en consumo crece por debajo de la renta disponible (RBD), que mantiene un ritmo muy vigoroso; en consecuencia, el ahorro registra una intensa mejoría: en términos anuales se sitúa en máximos del último año (9,9% de la RBD).

España: Balanza de Pagos (abr-15)

España: Cuentas No Financieras (1T15)

España: comercio minorista (may-15)

 

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