Comentario Macro Semanal (29 de mayo de 2015)

El principal motor de este elevado dinamismo fue la demanda interna, que aumentó su aportación al crecimiento trimestral (0,82 p.p. vs 0,5 p.p. anterior), impulsada por todos sus componentes, especialmente el gasto público (+1,6% en tasa trimestral), que explica buena parte de la aceleración del último trimestre: esto concuerda con cierta relajación del proceso de consolidación fiscal, en un periodo marcado por las citas electorales. Por su parte, se modera el dinamismo del gasto de las familias hasta un crecimiento trimestral del +0,7% (las elevadas tasas anteriores no eran sostenibles sin un deterioro del ahorro) y de la inversión productiva (+1,4% trimestral) y se consolida la recuperación de la inversión en construcción (+1,5%), especialmente la no residencial. Por otro lado, pese al tirón de las importaciones, la demanda externa mantuvo una leve aportación positiva al crecimiento (0,11 p.p. vs 0,17 p.p. en el 4T14), gracias al buen tono de las exportaciones (+1% trimestral), sobre todo de servicios no turísticos, beneficiadas por la reactivación de nuestros socios y la mejora de la competitividad.

De la abundante información proporcionada por el INE, cabe destacar en el lado positivo:

• El mercado de trabajo acumula cinco trimestres con creación de empleo (+2,8% interanual ó 458.000 puestos de trabajo a tiempo completo).
• Desde el año 2000 no se encadenaban dos trimestres con los dos componentes de la demanda (nacional y externa) aportando crecimiento.
• El PIB nominal intensifica la senda alcista y, por primera vez desde 2013, crece por encima del PIB real (+3,2% frente a +2,7%).
• Por el lado de la oferta, todos los componentes registraron tasas positivas, algo que no ocurría desde el inicio de la crisis. Menos positivo es el crecimiento negativo de la productividad por segundo trimestre consecutivo -un fenómeno que no es exclusivo de la economía española y del que lleva alertando un tiempo el FMI- que, unido al aumento de la remuneración por asalariado, ha provocado el primer ascenso de los costes laborales unitarios desde el año 2010 (+1%), que crecen por encima del deflactor implícito de la economía (0,6%).

Mientras que en el lado sorprendente de la información publicada por el INE hay que señalar el espectacular aumento de las exportaciones de servicios no turísticos (17,8%).

Por tanto, siete trimestres después del inicio de la recuperación se puede decir que la velocidad de crucero alcanzada por el PIB español está sorprendiendo de forma positiva, aunque todos somos conscientes de que en los últimos seis meses se ha producido una intensa e inesperada mejora del contexto externo. Especialmente destacable es que la tasa de crecimiento del PIB nominal ya esté superando el 3%, teniendo en cuenta el grado de apalancamiento de la economía española. Con los indicadores conocidos del segundo trimestre, nos parece muy probable que se mantengan estos ritmos de crecimiento de abril a junio, lo que permitiría situar el crecimiento medio en este año en la zona del 3%, aún contando con una ligera desaceleración a partir del verano. 

2. Decepcionante inicio de año de las economías emergentes. Su crecimiento se ha debilitado en el primer trimestre de 2015 hasta un 2,0% anualizado estimado, el menor ritmo desde el final de la crisis financiera en 2009. No se trata de un enfriamiento puntual, dado que también el crecimiento interanual se sitúa en mínimos desde el último trimestre de 2009 (3,5%, frente a casi el 5% un año antes), y se explica por la confluencia de factores externos e internos.

Entre los primeros, destacan la caída de los precios de las materias primas (ha reducido sustancialmente los ingresos por exportaciones de países como Rusia y Brasil) y el impacto de la apreciación del dólar, que ha provocado una fuerte salida de capitales en múltiples países: el Instituto de Finanzas Internacionales estima una reducción de las posiciones en cartera de 15.000 millones de dólares en mayo. En el caso concreto de China, detrás de este movimiento de flujos hay también tendencias estructurales, como la reducción gradual de algunas de las limitaciones para que los inversores privados inviertan en el exterior y el incremento de la inversión directa china en el resto del mundo, objetivos estratégicos de la política económica que se han vuelto a poner de manifiesto la semana pasada con la nueva gira por América Latina de su primer ministro.

Sin embargo, a diferencia de estos factores externos que pesan sobre las economías emergentes, los más preocupantes son los internos, que se manifiestan en una caída gradual pero persistente del crecimiento potencial, incluyendo a la más influente, China, tal y como advirtió el FMI en su último informe trimestral. Esta pérdida de vigor, de naturaleza estructural, se explicaría por una evolución demográfica negativa y por menores ganancias en la productividad total de los factores.