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Comentario macro semanal (28 de agosto 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 28 de agosto de 2015 a las 00:00 por José Ramón Díez Guijarro
Comentario sobre la situación real de los mercados y la economía china, y los datos de crecimiento trimestral de la economía española de abril a junio.

Las dudas sobre la situación real de los mercados y la economía china han provocado en las últimas semanas un aumento de la volatilidad y una fuerte corrección en los activos de riesgo en todo el mundo, en una época propicia para este tipo de movimientos por la baja liquidez. Viendo como abrieron los mercados americanos la sesión del lunes por la tarde (caídas del 7%) se pone de manifiesto la importancia y la capacidad de contagio que ha adquirido en las últimas décadas la economía china, algo que, por otra parte, ya se sabía: su PIB en paridad de poder adquisitivo representa más de un 15% del total mundial y, en la etapa más dura de la última crisis (2009), prácticamente la mitad del crecimiento mundial tuvo su origen en el país asiático. Por tanto, no es de extrañar la preocupación ante los efectos del que podría ser el primer episodio de fuerte ajuste cíclico en China de las últimas décadas, sobre todo, teniendo en cuenta la falta de transparencia y las dudas sobre los datos económicos oficiales.

La clave es si la política económica va a ser capaz de cambiar un modelo de crecimiento excesivamente centrado en las exportaciones y la inversión (45,4% del PIB) a otro con un papel más importante del consumo privado, sin que la economía experimente en el proceso de transición una recesión que pueda terminar provocando tensiones sociales. Desde luego, las cosas son más fáciles cuando una economía cuenta con niveles de ahorro equivalentes al 48% del PIB en 2014, aunque la inexistencia de coberturas públicas básicas para la población dificultarán todo el proceso. De momento, lo que parece claro es que: i) la economía china ya lleva años en plena desaceleración desde los ritmos de crecimiento alcanzados en 2007 (12%-13%) hasta el 6-7% actual, por tanto, no estamos ante algo nuevo; ii) las señales apuntan a  que estos ritmos se pueden mantener en los próximos trimestres y; iii) la bajada del precio de las materias primas (petróleo y metales industriales en mínimos, desde 2009) que están propiciando las dudas sobre la solidez de la demanda china, puede compensar parte del efecto negativo directo sobre el crecimiento mundial. Eso sí, habrá ganadores y perdedores por el camino y parece claro que en el segundo grupo estarán los emergentes exportadores de materias primas y con elevados niveles de deuda (pública o privada) denominados en dólares u otras divisas fuertes. La "nueva normalidad" para los países en vías de desarrollo y, especialmente, para los BRICS, va a ser diferente a la de los últimos años. Con el riesgo político en niveles elevados, las condiciones externas muy deterioradas y las presiones que implican las salidas de capitales (un billón de dólares de ahorro ha salido de emergentes desde agosto de 2014), la política económica va a tener dificultades para compensar todo lo anterior.

Por tanto, la preocupación de los inversores en las últimas semanas es  lógica teniendo en cuenta, además, que el ciclo global ya daba algunos síntomas de madurez (la expansión americana ya dura casi 7 años) y que los grados de libertad de la política económica no son muy amplios en buena parte del mundo. Pero la probabilidad de los escenarios extremos (recesión global) todavía nos parece muy reducida ya que: i) la salud y fortaleza del sistema financiero ha mejorado mucho en los últimos años; ii) los emergentes están en mejor situación para capear el temporal con respecto a décadas pasadas (abundantes reservas de divisas y tipos de cambios flexibles); iii) los bancos centrales pueden mantener muy laxa la política monetaria durante todo el tiempo necesario y; iv) EEUU y la UEM afrontan este episodio de inestabilidad financiera con los ritmos de crecimiento cercanos a los potenciales. Lo que sí parece claro es que en la segunda parte del año se producirá una desaceleración de la actividad mundial hasta ritmos medios del 2%/2,5%, frente al 2,5%/3% que se esperaba anteriormente. Y eso tendrá efectos sobre valoraciones y perspectivas en los mercados financieros. Sobre todo, en un contexto en el que el aumento de la aversión al riesgo y la inestabilidad financiera puede posponer decisiones de consumo e inversión.

De la misma manera, también se deberán revisar a la baja las perspectivas de inflación, teniendo en cuenta que los últimos ajustes cambiarios en China y el exceso de oferta global van a mantener muy contenidas las presiones de precios. El problema, por tanto, para los países endeudados es que van a seguir registrando crecimientos nominales lejos de los niveles idóneos para apoyar el necesario proceso de desapalancamiento. En cualquier caso, el escenario macro continúa teniendo más luces que sombras, pese a los acontecimientos de las últimas semanas: las dudas sobre China hacen pensar que el crecimiento mundial en 2015 será inferior al esperado (patrón similar al de los últimos años), pero no justifican los recientes episodios de pánico en los mercados financieros, con caídas desde abril del MSCI en dólares de cerca del 25%.  Por tanto, no vemos indicios suficientes ni en el escenario económico ni en los fundamentos/valoraciones de los mercados, para anticipar un cambio a corto plazo de la tendencia de fondo.

El dato de crecimiento trimestral de la economía española de abril a junio (+1%) confirma que la producción de bienes y servicios avanzó en la primera parte del año a ritmos anualizados cercanos al 4%, gracias a una intensa creación de empleo (+2,9% en los últimos doce meses), ya que los ritmos de avance de la productividad fueron muy moderados (+0,2%). La demanda nacional es el origen de todo el crecimiento de la actividad (+3,3 p.p. en los últimos cuatro trimestres), pues la demanda externa resta crecimiento (-0,2 p.p.), no por una mala evolución de las exportaciones pues avanzaron a ritmos trimestrales del 1,6% en el 2T (+0,4% en el 1T), sino por el intenso aumento de las compras realizadas en el exterior (+2,3% trimestral y +7,2% interanual) que ponen de manifiesto las dificultades para reducir de forma estructural la elevada elasticidad de nuestras importaciones y, por tanto, las escasas probabilidades de ver en este ciclo el anhelado proceso de sustitución de importaciones. Dentro de la demanda nacional, destaca el fuerte crecimiento del consumo privado (+1% trimestral y +3,5% interanual), la moderación del consumo público (+0,4% trimestral frente al +1,7% anterior) y, sobre todo, la aceleración de la inversión en bienes de equipo que está creciendo a ritmos trimestrales del 3,3%. Como además se mantiene el cambio de tendencia de la construcción (+1,4% de abril a junio), la demanda nacional estaría creciendo a ritmos anualizados cercanos al 5%. Así que seguimos aprovechando las tradicionales ventajas competitivas de la economía española en esta época del año (comercio, transporte y hostelería), aunque también se debe destacar por el lado de la oferta el buen comportamiento de la industria, especialmente manufacturera (+1,6% en tasa trimestral).

También es muy importante para una economía endeudada como la nuestra, la aceleración de la tasa de crecimiento del PIB nominal hasta el 3,7%, ritmos cuatro veces superiores a los de hace un año. Consolidar crecimientos nominales cercanos al 4% en el medio plazo permitiría proseguir con el proceso de desapalancamiento del sector privado y, a la vez, incrementar el crédito a los sectores empresariales más dinámicos e innovadores. En este sentido, también es buena noticia la moderación de los costes laborales unitarios en el trimestre (0% frente a +0,4% en el 1T), ya que refleja que la remuneración por asalariado aumenta en línea con la productividad por trabajador, una de las reglas de oro a las que se debería ceñir una economía como la nuestra, a la que tantos sacrificios le ha costado recuperar parte de la competitividad pérdida en los años de la burbuja.

La conclusión es que, dando la bienvenida a los datos de actividad del segundo trimestre, debemos ser conscientes de que estos ritmos de crecimiento, consecuencia de la concatenación extraordinaria de una serie de factores internos y externos, difícilmente se podrán mantener en el medio plazo. Lo normal es que, en la segunda parte del año, el PIB avance a ritmos más cercanos al 0,7% trimestral, lo cual, además, reduciría la probabilidad de reaparición de los tradicionales desequilibrios de la economía española, especialmente en su vertiente externa. Además, esos ritmos de crecimiento más próximos al potencial permitirán alargar lo máximo posible esta fase de recuperación, sobre todo, ante la inestabilidad y volatilidad que cabe esperar para la vertiente financiera en el medio plazo. Si los fundamentos económicos son sólidos podemos pescar en ese río revuelto que va a ser el movimiento de los grandes flujos de ahorro internacionales en los próximos meses.

Este Informe tiene carácter meramente informativo y no se pretende, por medio de esta publicación, prestar servicios o asesorar en materia financiera, de inversiones, legal, fiscal o de otro tipo en ningún campo de nuestra actuación, por lo que dicha información no debe tomarse como base para realizar inversiones o tomar decisiones de inversión. La información utilizada para la elaboración del presente Informe ha sido obtenida de fuentes consideradas fiables, no garantizándose su exactitud o concreción.

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