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Comentario Macro Semanal (27 de noviembre de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 27 de noviembre de 2015 a las 14:30 por José Ramón Díez Guijarro

1. Tras el extraordinario crecimiento de la economía española en la  primera mitad del año, el más intenso desde 2007, el PIB moderó su avance en el tercer trimestre hasta el 0,8% trimestral (+1% anterior), una tasa más sostenible y cercana al potencial de la economía y que, además, supera ampliamente la registrada en la UEM (+0,3%). En consecuencia, el PIB suma nueve trimestres expansivos (+5,2% acumulado) y recupera los niveles del inicio de 2011, si bien es cierto que todavía se encuentra un 4,6% por debajo de los máximos pre-crisis. Por tanto, la primera conclusión es que la economía española está aprovechando mucho mejor que sus socios comerciales las extraordinarias favorables condiciones externas.

Si analizamos la composición del crecimiento, la conclusión es que se han agudizado las tendencias de trimestres anteriores, pues la demanda nacional aporta 1,1 puntos porcentuales al crecimiento trimestral (1 p.p. de abril a mayo), mientras la demanda externa resta tres décimas (cero en el trimestre anterior). El gasto en consumo, especialmente el de los hogares (+1% trimestral), explica más de la mitad de esos 1,1 puntos porcentuales. En cambio, se modera el dinamismo de la inversión (+1,1% frente al +2,4% trimestral anterior), tanto en equipo (+2,3% frente a +3,6%) como, sobre todo, en construcción, especialmente la residencial, que prácticamente se estancó durante el verano. Este fuerte dinamismo de la demanda nacional se trasladó con una extraordinaria intensidad a las importaciones durante el pasado trimestre, al crecer a ritmos trimestrales del 4%, más que duplicando los crecimientos del trimestre anterior. De esta manera, la proporción de la demanda interna que es satisfecha vía importaciones está en máximos desde 2008 (29,5%), lo que refleja que el anhelado proceso de sustitución de importaciones no se ha producido. Además, se evidencian los límites que tienen las políticas expansivas de demanda para una economía abierta. Lo que sí se mantiene es la buena evolución de las exportaciones que siguen creciendo de manera muy dinámica (+2,8%), poniendo de manifiesto que el principal cambio estructural de la economía española en los últimos años ha sido el proceso de internacionalización de nuestras empresas.

España: PIB (3T15)

2. En cuanto al mercado de trabajo, acumula siete trimestres creando empleo (+0,7% trimestral), mientras que el avance interanual es el mayor en ocho años (+3,1%), lo que supone una creación de 512 mil empleos a tiempo completo en el último año. También se debe valorar, de forma positiva, la moderación de los costes laborales unitarios (CLUs) que apenas crecen un 0,1% interanual, gracias al crecimiento moderado de la remuneración por asalariado (+0,3%, la tasa más baja en lo que va de año), ya que la productividad sigue mostrando avances muy modestos (+0,2%).

En el haber de la economía española también se debe consignar que el PIB nominal intensifica la senda alcista y crece un 4,2% interanual, la tasa más alta desde 2008, fruto de un deflactor que repunta (+0,8%): por componentes, sólo el del consumo de los hogares se encuentra en negativo, mientras que los de inversión en construcción y demanda externa son los que aportan más positivamente. Esta recuperación del crecimiento nominal permitirá continuar con el proceso de desapalancamiento una vez que el stock de crédito vuelva a crecer, algo que, probablemente, sucederá el año que viene.

En definitiva, la economía española mantiene unos dinámicos ritmos de crecimiento que contrastan positivamente con los moderados avances anotados por los países de nuestro entorno. No obstante, uno de los riesgos procede de nuestro tradicional patrón de crecimiento, basado excesivamente en la demanda interna, sobre todo en el gasto en consumo, que, además, está siendo satisfecha crecientemente con bienes y servicios importados, lo que puede volver a aumentar los desequilibrios externos. En ausencia de perturbaciones externas negativas, pensamos que la economía española puede mantener esta velocidad de crucero trimestral (+0,7%/+0,8%) el próximo año, lo que nos llevaría a un crecimiento medio del 2,8%.

3. Cuando falta menos de una semana para la decisiva reunión del BCE, la autoridad monetaria europea ha publicado las estadísticas de evolución del crédito que sugieren una mejora suave y gradual de la financiación en la región, a la que han contribuido las medidas puestas en marcha en el último año. El agregado del crédito a empresas y hogares en el conjunto de la UEM aumentó en octubre un +0,4% (+37.570 mll. €), el mayor incremento desde septiembre de 2011. La tasa de variación interanual mejora hasta el +1,1% (+0,5% en septiembre), máximo desde finales de 2011. Este incremento se apoya en la significativa aceleración del avance del crédito en los países core (+0,6% vs. 0% el mes anterior), liderado por Países Bajos, así como en la estabilidad mostrada por el agregado de países periféricos (+0% vs. -0,1% en sep-15), en su segundo mejor mes del año tras junio, gracias fundamentalmente al aumento en España e Irlanda, que compensa el descenso registrado en el resto de países.

En España, se produjo un aumento mensual del crédito a empresas y hogares residentes (+0,1% y +1.320 millones de euros) por segunda vez en el año, frente al descenso en septiembre de 2015 (-0,2%). Por segmentos, empresas crece un +0,4% (+2.174 millones de euros), mayor ritmo desde septiembre de 2011 y hogares disminuye (-0,1% o -854 millones de euros). Dentro de hogares, destaca la positiva evolución del consumo (+0,7%), contrarrestada por vivienda (-0,2%) y resto (-0,4%). Por tanto, sigue la progresiva recuperación del crédito en España que se inició con los aumentos de la nueva producción en 2014 que, ahora, en datos mensuales se estaría situando por encima de las amortizaciones en algunos segmentos del mercado. Finalmente, a lo largo de 2016 deberíamos ver los datos interanuales de crédito en zona positiva.

José Ramón Díez Guijarro, Director de Estudios de Bankia.

 

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