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Comentario Macro Semanal (25 de septiembre de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 25 de septiembre de 2015 a las 13:30 por José Ramón Díez Guijarro
1. La semana posterior a la decisión de la FED se ha caracterizado por el nerviosismo de los mercados y, por tanto, por un nuevo movimiento de "risk-off", agudizado por alguna noticia micro con potencial desestabilizador (Volkswagen).

El principal argumento para este comportamiento ha sido la segunda lectura de la decisión de la FED, pues ahora preocupa que el banco central americano haya concedido tanta importancia al deterioro de la situación externa en su función de reacción. Es decir, los mercados piensan que el banco central americano puede estar viendo problemas importantes en la coyuntura internacional con potencial desestabilizador en el crecimiento nominal. Esto a su vez implicaría que se habría perdido la oportunidad de subir tipos antes del otoño. En terminología de los inversores, se teme que la FED pueda quedarse por detrás de la curva. Por tanto, lo que teóricamente debería haber sentado bien a los activos de riesgo, una semana después, no ha valido de nada. Un comportamiento ciertamente bipolar por parte de los mercados, pero nada extraño en momentos con mucho ruido que dificultan la extracción clara de señales. En este sentido, otra derivada de la decisión es la incertidumbre que introduce sobre los próximos movimientos del BoJ y del BCE, que estaban bastante cómodos con los efectos que hubiese provocado en los tipos de cambio el inicio del endurecimiento de las condiciones monetarias en EEUU. Aunque, especialmente, en UEM (Japón es un caso aparte) es difícil adivinar las ganancias potenciales de una extensión del QE (en duración o intensidad de las compras), lo cierto es que se empieza a descontar por parte del mercado a la vez que se retrasan las posibles subidas de tipos hasta casi finales de la década. Por tanto, o están comprando la hipótesis de estancamiento secular o se le parece mucho.

2. En realidad lo que preocupa es que, algo que en un principio se percibió como la típica tormenta veraniega, realmente, sea la enésima mutación de la crisis financiera que se inició en el año 2007. En esta línea, en una intervención el pasado viernes, el economista jefe del Banco de Inglaterra defendía que estamos ante la tercera pata de la crisis, esta vez con epicentro en emergentes, tras una primera etapa centrada en los países anglosajones (2007-2009) y la segunda en la zona euro (2011-2012). La tesis es que la política monetaria expansiva de los bancos centrales en la OCDE propició una intensa entrada de capitales en emergentes, que provocó un "boom" de crédito que se ha desinflado en cuanto han cambiado las expectativas de tipos de interés en EEUU y se han ajustado los precios de las materias primas. Aun siendo atractivo el argumento y, en parte cierto, los problemas de la economía china están más relacionados con el cambio de un modelo de crecimiento que empieza a mostrar grietas tras casi cuatro décadas, de la misma manera que los ajustes cíclicos de países emergentes, como Brasil o Rusia, reflejan la paralización de las reformas económicas e institucionales. Todo lo anterior quedaba en un segundo plano cuando los precios elevados de las materias primas y las entradas de capitales maquillaban los problemas estructurales. Pero ya se sabe lo que ocurre cuando la marea vuelve a bajar o la primavera derrite la nieve en Minnesota. Además, no todos los países emergentes se están viendo afectados por los problemas de China o por las expectativas de subidas de tipos en EEUU. Hay países exportadores de materias primas que han diversificado su estructura económica, de la misma manera que hay países emergentes que prácticamente no tienen deuda en dólares. Por tanto, con un sencillo análisis de riesgo país (utilizando cuatro o cinco variables macro) se puede segmentar la vulnerabilidad de los países emergentes a los eventos de riesgo. Así que la generalización no parece pertinente, pues la gestión de política económica ha sido muy diferente dentro de esa categoría llamada países emergentes que, por cierto, empieza a quedarse algo desfasada.

3. Volviendo a la coyuntura, los índices de confianza empresarial (PMIs) publicados esta semana, pese a estar afectados por la inestabilidad financiera de agosto, seguirían dando señales consistentes con crecimientos anualizados de la economía mundial próximos al 3% en este trimestre. Es decir, seguimos pensando que la actividad global está en una situación estacionaria (crecimiento en la banda del 2,5%/3%); eso sí, con un claro aumento de los riesgos. En este escenario, las correcciones de los activos de riesgo de esta semana nos parecen excesivas, aunque, si los banqueros centrales reflejan muchas dudas en sus intervenciones, es normal que los inversores reduzcan sus posiciones de riesgo. Por tanto, con el nerviosismo a flor de piel de los mercados, es mejor mantener posiciones tácticas conservadoras, con mucha liquidez y un ojo puesto en algunas valoraciones que empiezan a situarse en niveles atractivos. De momento, a corto plazo, no se percibe ningún catalizador que pueda dar la vuelta a la situación. Habrá que esperar a la publicación de los datos de crecimiento del tercer trimestre y a la temporada de resultados empresariales. Con una visión estratégica, esta semana leía que, sólo si asignamos una probabilidad elevada a una recesión en EEUU en los próximos doce meses, deberíamos infraponderar las exposiciones a renta variable. De momento, el mercado no le asigna más de un 10%/15% de probabilidades y los analistas todavía menos.

José Ramón Díez Guijarro, Director de Estudios de Bankia.

 

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