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Comentario Macro Semanal (22 de mayo de 2015)

Estudios y análisis

22/05/2015

1. La calma ha retornado a los mercados de deuda pública tras el aviso de las últimas semanas. El activismo de los bancos centrales en busca de la estabilidad económica (y en detrimento de la estabilidad financiera) unido a cierta decepción en los datos de actividad han tranquilizado a los inversores. Esto es así porque la combinación de crecimiento moderado, baja inflación y abundante liquidez parece que se va  a mantener a corto plazo.
Comentario Macro Semanal

Comentario Macro Semanal

José Ramón Díez Guijarro

Director de Estudios de Bankia

Sin grandes cambios esperables en la política monetaria en los próximos meses y con un primer trimestre que cerró con uno de los menores crecimientos de la economía mundial en un ciclo expansivo desde hace quince años, no parece que el moderado aumento en las expectativas de inflación sea suficiente para que, a corto plazo, se inicie un intenso cambio de tendencia en los mercados de bonos. La única incógnita continúa siendo Grecia y la enésima fecha clave es el 5 de junio cuando el país heleno debe pagar 300 millones al FMI, aunque se sigue asignando una probabilidad baja al Grexit.  

Por tanto, como en diversas ocasiones en los últimos meses/años, los bancos centrales han salido al rescate del mercado en momentos delicados. Por un lado, un miembro destacado del Consejo del BCE (Benoit Couré) declaraba el lunes que la autoridad monetaria europea podría comprar más bonos de lo estipulado en los meses de mayo y junio, teniendo en cuenta las escasas  emisiones gubernamentales en los meses de julio y agosto. Algo que simplemente es un tecnicismo operativo rápidamente ha recordado a los inversores que la "put Draghi" va a durar hasta septiembre de 2016, sobre todo, teniendo en cuenta que también Coeuré mostró su preocupación por la intensidad de la corrección en el mercado de bonos.

Por otro lado, ya parece claro que la FED, al menos, esperará hasta el otoño para iniciar el proceso de normalización monetaria y, de hecho, en las actas del último FOMC (28-29 de abril), una parte del Consejo expresó su preocupación por un enfriamiento del PIB en EEUU que puede ser algo más que un hecho puntual, atendiendo al impacto de la apreciación del dólar sobre la demanda externa y de la bajada del precio del petróleo sobre las inversiones en los sectores energéticos. Lo cierto es que están aumentando las dudas sobre el comportamiento en el medio plazo de la actividad en EEUU, algo preocupante para una economía que ya lleva creciendo seis años y medio. Una vez descontado que la debilidad de la actividad de enero a marzo se debió a factores estacionales, lo cierto es que el segundo trimestre se ha iniciado con un flojo comportamiento de indicadores tan importantes como las ventas minoristas. Por tanto, se empieza a cuestionar las expectativas de repunte del consumo (variable clave en EEUU), a raíz de la mejora en el poder de compra de las familias tras el desplome en los precios energéticos. Las perspectivas de corto plazo para las familias siguen siendo positivas: el mercado laboral mantiene un ritmo de creación de empleo muy dinámico (223.000 en abril), aparecen las primeras señales de aumento en los salarios (según el indicador de costes laborales del 1T15) y las encuestas de confianza se encuentran en niveles de 2007. Sin embargo, la evolución reciente del consumo parece reflejar que los consumidores, sorprendentemente, están destinando mucha renta disponible al ahorro. Así que tampoco se va a crecer mucho más allá del 1,5% en el segundo trimestre, con lo cual la previsión de crecimiento medio en 2015, por muy buen segundo semestre que descontemos, se está revisando claramente a la baja  (incluso por debajo del 2%). Desde luego, la situación de la FED no es cómoda: por un lado el sector exportador está tocado por la apreciación del dólar, equivalente a un intenso endurecimiento de las condiciones monetarias, mientras en algunos segmentos del mercado laboral empieza a existir poca oferta de trabajadores y, finalmente, el calendario electoral va a ser un factor de presión en 2016.

2. En España, como ya sucedió con el Índice de Producción Industrial conocido hace dos semanas, la cifra de negocio del sector también registró un excelente dato en marzo: el crecimiento del 3,2% interanual es el más intenso desde abril de 2014, de modo que el incremento acumulado en el 1T15 alcanzó el 1,1% (+0,2% en el cuarto trimestre de 2014). Por actividades, contrasta el prolongado deterioro de las energéticas (-17,6%), en sintonía con la caída de precios, con el vigor de los bienes de consumo duradero (+5,5%) y de equipo (+8,7%), al hilo del fortalecimiento de la demanda interna (tanto consumo como inversión) y externa. En el caso de los bienes de consumo duradero, destaca la fabricación de productos electrónicos, mientras que, entre los bienes de equipo, ordenadores, vehículos de motor y maquinaria.

Este buen comportamiento de los sectores industriales se ve apoyado por la buena evolución de las ventas en el exterior, incluso en un contexto de debilidad del crecimiento mundial.  Así, las exportaciones ascendieron en el mes de marzo a 23.000 millones, lo que representa un aumento interanual del 12,5%. Por áreas geográficas, repuntaron con fuerza las exportaciones a la UE (+11,4% interanual, el mayor avance desde julio de 2014) y, especialmente, las destinadas al resto del mundo (+14,5%, ritmo desconocido desde hace dos años). Por su parte, las exportaciones a la UEM crecieron algo por debajo (+9,8%), destacando las ventas a Alemania (+15,7%). Por tanto, con el lógico retardo, se empieza a notar la ganancia de competitividad que ha supuesto el intenso movimiento de depreciación del euro (especialmente, frente al dólar) registrado desde hace prácticamente un año. Y, por tanto,  la redistribución del crecimiento económico entre ambas zonas monetarias. En este sentido, desde mediados de 2014, cuando empezó a depreciarse el euro, la mejora de competitividad de la economía española medida por el tipo de cambio efectivo real ha sido de un 7,5%, a lo que también ha contribuido el buen comportamiento de la inflación. Esta "cómoda" e intensa mejora de la competitividad vía tipo de cambio, contrasta con los sacrificios que debieron asumir los agentes en España para mejorar la competitividad vía devaluación interna en un 4,3% desde abril de 2008 a julio de 2014. Y, por tanto, explicaría esa guerra encubierta de divisas en la que está inmersa la economía mundial desde la última crisis. El último capítulo de este apasionante juego económico se va a centrar, como casi siempre, en la evolución del euro dólar en el medio plazo. Después del intenso ajuste del billete verde desde la zona de 1,34 a 1,05, se ha producido un intenso movimiento de corrección hasta la zona de 1,15, no muy lejos del tipo de cambio teórico o de equilibrio, reflejando esas dudas sobre la salud del ciclo americano. Pero como las divisas no suelen permanecer mucho tiempo en la zona de valoración fundamental, vamos a ver por dónde sale el mercado en los próximos meses.

España: cifra de negocio en industria y servicios (mar-15)

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