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Comentario Macro Semanal (20 de noviembre de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 20 de noviembre de 2015 a las 14:30 por José Ramón Díez Guijarro

1. La economía japonesa se ha convertido en los últimos años en un  laboratorio de los nuevos problemas que amenazan a los países OCDE con poblaciones envejecidas, bajos crecimientos potenciales, elevados endeudamientos (aunque, en este caso, exclusivamente interno), etc. De hecho, Japón ha sido el primer país del mundo desarrollado en experimentar una recesión de balances y un proceso deflacionista del que no termina de salir, después de casi dos décadas, pese a poner en práctica políticas de demanda ultraexpansivas. Aunque también se debe tener en cuenta que la renta per cápita sigue en niveles muy elevados (prácticamente 40.000 dólares ajustados por ppa). Pero lo cierto es que, cuando los académicos teorizan sobre el estancamiento secular o cuando los bancos centrales llevan a cabo procesos de QE, están pensando en evitar una situación a la japonesa, algo que, por cierto, estarían descontando buena parte de los precios en los mercados de bonos de la OCDE.

De hecho, esta semana conocíamos que Japón entró en recesión por quinta vez en los últimos años, pues la economía se contrajo (-0,2%) por segundo trimestre consecutivo. No obstante, la mayor parte de la caída del 3T15 se explica por una menor acumulación de existencias en el sector privado: la variación de inventarios restó 0,5 p.p. al crecimiento del PIB, tras haber venido aportando durante el resto del año. En teoría, este impacto negativo se debería revertir en los próximos trimestres, a no ser que haya sido una acumulación no deseada por debilidad del gasto privado. Sin embargo, el consumo privado registró el mejor dato trimestral desde la subida del IVA el año pasado, siendo la partida que más ha aportado al crecimiento del PIB: +0,5% tras la caída puntual del trimestre anterior (-0,6%), sobre todo, impulsado por el repunte en las compras de automóviles. Esperamos que la tendencia de mejora en el gasto privado continúe en el corto plazo, dado el aumento de la capacidad adquisitiva de las familias y de los salarios. Además, el sector exterior recupera el buen tono y volvió a aportar al crecimiento (+0,2 p.p.) tras el bache del trimestre anterior (-0,3 p.p. en el 2T15). El dato recoge una mejora generalizada en los flujos comerciales: tanto exportaciones (+2,6% vs -4,3%) como importaciones (+1,7% vs -2,8%), aunque en los datos de octubre ya se detecta un deterioro de las ventas al exterior provocadas por los problemas de China. Por su parte, el PIB nominal volvió a moderarse en el 3T15 (estancado desde +0,2%), si bien sus medidas tendenciales reflejan una economía que va de menos a más: creció un +3,1% interanual, segunda mayor tasa desde los años 90. Por tanto, aunque la economía japonesa entró en una nueva recesión técnica en los trimestres centrales del año, algo que estaba ampliamente descontado por los agentes, la mayor parte del deterioro del 3T15 se explica por una menor acumulación de inventarios, es decir, un factor puntual que se revertirá en el corto plazo. Siempre recordando que, dadas las peculiaridades de la economía japonesa (muy bajo nivel de crecimiento potencial ante una población activa decreciente), una recesión técnica es un hecho más frecuente de lo habitual. En materia de política económica, los siguientes pasos parecen encaminados a añadir más estímulos a la economía, al menos, por el lado fiscal: el gobierno pretende aprobar a principios de 2016 un presupuesto adicional para el año fiscal actual (abril de 2015-marzo de 2016) de más de 3 billones de yenes, en torno al 0,6% del PIB.

Japón: PIB preliminar del 3T15

2.    De momento, el Banco de Japón no ha respondido al dato de PIB y decidió esta semana mantener el programa de compra de bonos en los mismos niveles (80 billones de yenes al año). Quizás esperando a las próximas decisiones de los dos grandes bancos centrales (FED y BCE) que, con sus movimientos de la primera quincena de diciembre, van a marcar el comportamiento de los activos financieros en el medio plazo. En este sentido, las actas de esta semana han despejado bastante la incertidumbre: las apuestas se concentran en una subida de tipos en EEUU y bajada de la facilidad de depósito en Europa (a la que podría añadirse una ampliación del QE). Por tanto, todo ello está descontado por el mercado, pero existiendo bastante unanimidad sobre las expectativas de los movimientos en diciembre, cualquier desviación respecto a lo esperado puede provocar mucha inestabilidad en los mercados. Y, sobre todo, será fundamental dejar claro por qué se han tomado las medidas y cuál va a ser la senda de la política monetaria en el medio plazo. La variable tipo de cambio va a ser esencial y, de momento, el superávit de balanza por cuenta corriente en Europa en septiembre se amplió hasta los 29.400 millones de euros, situando el acumulado de los últimos doce meses en el 2,9% del PIB.

Los tesoros europeos siguen beneficiándose de la coyuntura, al financiarse en condiciones nunca vistas anteriormente. En el caso de España, en la subasta del martes de letras a 6 y 12 meses, se ha pagado un importe superior a su valor nominal, lo que implica una tir negativa del -0,094% en la emitida a 6 meses y del -0,046% en la emitida a 12 meses (también Portugal emitió a tipo negativo a un año). A pesar de ello, la demanda ha respondido y el Tesoro ha cumplido sin problemas su objetivo de colocación. Por tanto, el Tesoro español se encuentra en una situación inédita: en estos momentos está en condiciones de financiarse hasta el plazo a 12 meses sin pagar intereses por ello; al contrario, los cobra. Algo que no está mal para un país con un rating de BBB+. La tir del bono a 2 años español puede ser la siguiente en caer por debajo del 0%. Se sitúa en estos momentos en torno al 0,02%. Si el BCE baja el tipo de la facilidad de depósito o amplía de alguna forma su actual QE (bastaría incluso con su anuncio para una fecha posterior), las rentabilidades de los bonos de la UEM podrían experimentar nuevas cesiones, aunque más intensas en el caso de los periféricos. Según nuestros cálculos, la tir a 2 años del bono español podría ceder hasta niveles negativos entre -0,05% y -0,07%. El escenario sigue siendo idílico para la financiación de una deuda pública que se ha situado en el 99,4% del PIB.

Tires negativas en las letras a 6 y 12 meses

3.    En España, los indicadores de actividad siguen reflejando el mantenimiento de una velocidad de crucero de la economía en torno al 0,8% trimestral. El crecimiento de la industria se ha estado moderando en los últimos meses y es en el sector servicios donde se sigue detectando un elevado crecimiento. Su cifra de negocio retomó el dinamismo perdido en agosto y se aceleró casi dos puntos hasta el 5,2% interanual, de modo que la media de julio-septiembre se mantiene en el 4,7%, un ritmo desconocido desde finales de 2007, aunque todavía los niveles están un 20% por debajo de los existentes a principios de 2008. En lo que va de 2015, el comercio y la venta y reparación de vehículos aportan casi 3,2 puntos al crecimiento global de los servicios (+4,6%), mientras que la única actividad que retrocede es telecomunicaciones, afectada por la caída de los precios. 

En este contexto, el déficit comercial acumula dos meses de deterioro, algo que no sucedía desde el verano de 2014: en septiembre aumentó un 8,3% interanual hasta 2.571 millones de euros. Como ya ocurrió en agosto, esto fue resultado del peor comportamiento de las exportaciones (+1,1% vs +1,8% en el caso de las importaciones). En términos acumulados de 12 meses, el déficit alcanza máximos desde febrero (24.259 millones). Por componentes, la prolongada e intensa corrección del déficit energético está siendo más que compensada por el empeoramiento del saldo no energético, que en septiembre registró déficit por segundo mes consecutivo: es la primera vez que esto sucede desde finales de 2011. En este sentido, contrasta el deterioro de los déficits de bienes de equipo y de manufacturas de consumo, al hilo del empuje de la inversión y el gasto de las familias, con la mejora de los superávits de automóvil y alimentación. Es decir, no estamos ante un problema originado en la debilidad de nuestras ventas al exterior, sino en el aumento de las importaciones una vez que se recupera la demanda nacional.

España: cifra de negocio en industria y servicios (sep-15)

España: comercio exterior (sep-15)

José  Ramón Díez Guijarro, Director de Estudios de Bankia.

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