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Comentario Macro Semanal (19 de junio de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 19 de junio de 2015 a las 14:30 por José Ramón Díez Guijarro
1. Esta semana el protagonismo se lo ha llevado el comportamiento de los mercados financieros, al coincidir dos eventos (Comité Abierto de la Reserva Federal y reunión del Eurogrupo) que pueden marcar la senda de evolución de los mismos en el medio plazo.

Como comentábamos la semana pasada, el crecimiento nominal en las economías desarrolladas va a ir mejorando en los próximos meses, pero la mejora de los fundamentos macro no se terminará de incorporar a las expectativas de los inversores hasta que se despejen las dos grandes incógnitas del escenario: ¿cuándo y a qué ritmo van a subir los tipos de interés en EEUU? y ¿permanecerá Grecia en la zona euro? De momento, esta semana sólo se ha aclarado la primera parte de la ecuación pues, aunque no de forma explícita, en la reunión de la FED se ha empezado a señalizar el "timing" y la intensidad de los movimientos de tipos de interés. Aunque todavía hay algún consejero que no ve necesario realizar ningún cambio en la política monetaria este año, la mediana de previsiones de los miembros del FOMC sugiere que en septiembre y diciembre se producirán dos subidas de un cuarto de punto en los tipos de interés. Por tanto, el primer mensaje es que después del verano se va a poner punto y final a uno de los períodos más largos de política monetaria expansiva de la historia. Y el segundo mensaje es que se va a intentar minimizar el potencial desestabilizador de este movimiento sobre los mercados financieros. De cara al medio plazo, los miembros de la FED anticipan que, después de alcanzar el PIB ritmos de crecimiento medios algo superiores al 2,5% en 2016, la economía americana empezaría a perder algo de fuelle en 2017. Así que, probablemente, el máximo de tipos se alcanzará dentro de 24-30 meses, cuando los consejeros estiman que todavía se situarán por debajo del 3% (en concreto, la mediana de la previsión es del 2,875% para finales de 2017). Todo ello es consecuente con el movimiento de apreciación del dólar que ha endurecido las condiciones monetarias, haciendo parte del trabajo de la FED, con un benigno escenario de inflación (el deflactor del consumo no superará el 2% en el horizonte de previsión) y con la necesidad de que el banco central recupere grados de libertad para cuando cambie el ciclo. Realmente la FED lleva ya tiempo preparando al mercado y, por tanto, los efectos sobre los activos financieros están en gran parte ya descontados. No vemos por este lado muchos más problemas en los próximos meses.

La Fed piensa ya en subir tipos en 2015

2. Respecto al viejo género de la tragedia griega, ya estamos en la última parte de la representación (conocida como éxodo) en la que, teóricamente, el protagonista (¿Tsipras/Varoufakis?) reconoce su error y es castigado por los dioses (¿Merkel/Schauble?), para dar paso a la enseñanza moral (algo que les encanta a nuestros vecinos del norte). El problema es que ese desenlace que respeta los cánones del género está descontado por casi todos los inversores y el riesgo es que esta vez el éxodo se produzca de verdad, con Grecia fuera de la zona euro. La probabilidad es todavía baja, pero va aumentado según nos acercamos a la fecha límite, aunque con los griegos, últimamente, los límites suelen ser bastante relativos. Detrás de todos los rumores, la principal conclusión es que estamos más cerca y, a la vez, más lejos que nunca de un acuerdo. Son las cosas que suelen pasar en Europa, dónde el Tribunal de Luxemburgo, ante una consulta del Tribunal Constitucional alemán, acaba de dar el visto bueno legal a la OMT y, por tanto, a toda la nueva estrategia de política monetaria del BCE; nada más y nada menos que casi tres años después de su implantación.

Como escribía esta semana Martin Wolf, las negociaciones con Grecia se centran en tres puntos: 1) objetivo de superávit primario y, por tanto, ajustes fiscales, 2) reestructuración de la deuda y 3) reformas estructurales. Y las estrategias de negociación entre Comisión Europea/BCE, FMI y Grecia siguen siendo diferentes. El FMI prioriza los puntos 2) y 3), Bruselas el punto 1) y 3), mientras Grecia todo lo quiere centrar en el punto 2). Lo más sensato a estas alturas es no abrir el melón de la reestructuración hasta la negociación del tercer programa de rescate y centrarse en el punto 1) y, sobre todo, en el punto 3) que es la clave. En el objetivo primario parece que la diferencia es ridícula (0,25 p.p. de PIB este año), aunque la divergencia es si tocar o no las pensiones y/o el presupuesto militar para encontrar los 2.000 millones de euros que faltarían. Lo importante es que todas las partes entiendan que, sin una modernización de la estructura  económica griega, el país no será capaz ni de volver a crecer, ni de aumentar el bienestar de sus ciudadanos y mucho menos de hacer frente a sus onerosas obligaciones. Además, programas fiscales expansivos en economías sin reformas estructurales no suele ser eficientes. Por tanto, no debería ser difícil llegar a un mínimo común denominador en los puntos 1) y 3), dejando el tema de la reestructuración de los compromisos para después.

En caso de no llegar a un acuerdo, difícilmente se puede pensar en otro escenario que no sea la salida de Grecia del euro. Las soluciones intermedias como impagos selectivos y emisiones de pagarés o nuevas monedas, además de incumplir con la legislación comunitaria también estarían condenadas al fracaso, por muchos controles de capitales que se establecieran, teniendo en cuenta que sólo la semana pasada han salido 3.000 millones de euros del país. De las pocas leyes económicas contrastadas empíricamente desde hace siglos se encuentra la que debe su nombre a Sir Thomas Gresham que, ya en el siglo XVI llegó a la conclusión de que la moneda mala expulsa a la buena. Así que realmente no hay Plan B, sólo hay Plan A o Grexit. Según otro sabio (Woody Allen), "la comedia es igual a tragedia más tiempo" así que, casi cinco años después del inicio de la crisis griega (octubre de 2009), si no fuera por lo que todo el mundo se juega en este envite, podríamos decir que el sainete está próximo a finalizar. Esperemos que sea para bien, sobre todo, pensando en la población griega.

 

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