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Comentario Macro Semanal (18 de septiembre de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 18 de septiembre de 2015 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro
1. Como descontaba buena parte del mercado y de analistas (aunque en este segmento con más dudas), la FED mantuvo sin cambios los niveles de tipos de interés.

La semana pasada nos preguntábamos si la FED iba a considerar el contexto internacional a la hora de tomar su decisión. Y la respuesta la ha dado en el propio comunicado, dónde el banco central americano reconoce que el aumento de la inestabilidad financiera global puede influir negativamente en el crecimiento y presionar a la baja sobre la inflación. La realidad es que, si no se endurecieron las condiciones monetarias antes del verano, no tenía mucho sentido hacerlo ahora, teniendo en cuenta que los datos económicos en EEUU no han cambiado mucho (incluso se podría decir que son algo peores en el lado de la actividad) y, sin embargo, el contexto externo ha empeorado a raíz de los problemas de la economía china. Sobre todo, cuando no se detectan señales en los principales indicadores de precios que anticipen problemas con la inflación. El IPC volvió a ser negativo en agosto (-0,1% mensual ajustado por estacionalidad, primer descenso mensual desde enero), mientras la tasa interanual se mantuvo estable en el +0,2% por segundo mes consecutivo. Los bajos niveles de la inflación general y una subyacente (cesta de precios sin energía y alimentos sin elaborar) muy estable por debajo del 2,0% se unen al resto de indicadores que también reflejan moderación en los precios: en agosto, los precios de producción (-2,9% interanual vs -2,5%) y a la importación (-1,8% vs -0,9%) han acelerado su caída ante el abaratamiento de las materias primas y la fortaleza acumulada por el dólar; y los salarios siguen creciendo a ritmos en torno al +2,0% (términos nominales). Por su parte, el deflactor del consumo, el indicador de precios preferido por la Fed, crece a tasas muy moderadas, levemente por encima del 1,0% interanual (excluyendo energía y alimentos). Estas escasas presiones inflacionistas, la decepción en determinados indicadores de actividad (sobre todo, aquellos relacionados con el sector manufacturero) y, especialmente, la inestabilidad en los mercados financieros internacionales en las últimas semanas explican la decisión de la FED.

Como recordaba esta semana la OCDE en un informe, la combinación de una fuerte desaceleración en China con un shock en los mercados financieros puede hacer descarrilar a la recuperación global. En concreto, una desaceleración del PIB de China de 2 p.p., combinada con una bajada de los precios de los mercados de valores del 10%, puede reducir en 0,5 p.p. el crecimiento mundial en 2015 y 2016 y, por tanto, aumentar de manera importante la probabilidad de una recesión mundial (eso sin contar con efectos indirectos sobre el precio del petróleo, etc). Y, en esas circunstancias, es mejor esperar y ver que arrepentirse a posteriori por tomar decisiones precipitadas. Un colega recordaba esta semana que la última vez que subió tipos la FED no existían los i-phone; otra diferencia importante es que, entonces los precios al consumo crecían al 4% y ahora la inflación ni está, ni probablemente se la espera a corto plazo. En este contexto, lo lógico es mantener todas las cautelas y eso es precisamente lo que acertadamente ha hecho la FED.

La subida de tipos en EEUU en stand-by

2. Parte de la inestabilidad experimentada en las últimas semanas por los mercados financieros se ha debido no sólo a la debilidad de los datos de actividad en China sino, sobre todo, a la falta de credibilidad  de las estadísticas económicas del país asiático. De hecho, en una encuesta realizada por Consensus Economics esta semana, la estimación media para el crecimiento de este año era del 5,1%; por tanto, casi 2 p.p. por debajo de lo que señalan las estadísticas oficiales. Esa falta de confianza está provocando que muchos analistas hayan construido indicadores sintéticos de actividad que también reflejarían una desaceleración del PIB más intensa que la reconocida por las autoridades chinas, algo que explicaría el parón de los intercambios comerciales mundiales en los últimos meses o el fin del superciclo de precios de las materias primas. Como respuesta a estas dudas de inversores y analistas, el gobierno chino ha cambiado el método de cálculo del PIB y, a partir de ahora, va a empezar a realizar estimaciones de crecimiento trimestrales. Como consecuencia de la nueva metodología se ha revisado la serie de PIB desde 1992, con muy escasos cambios respecto a los datos conocidos anteriormente. Aún así, siguen sorprendiendo, pues reflejan que la actividad a mediados de la pasada década llegó a crecer a ritmos anuales cercanos al 15% en términos reales (25% en términos nominales).

También en España, como es usual en estas fechas, el INE ha presentado la revisión de los datos de Contabilidad Nacional del período 2011-2014. En este caso, sí que la fotografía de lo que ocurrió en ese momento en la economía española vuelve a experimentar cambios, siguiendo la tónica de los últimos años. Y el mensaje es que la crisis fue más acusada de lo que se había estimado inicialmente. Los ajustes en las series de PIB se deben a la incorporación para su cálculo de nueva información: estadísticas estructurales (Encuesta de Presupuestos Familiares, Encuesta Industrial Anual de Empresas, Encuesta Anual de Servicios, etc.) y datos ya definitivos que sustituyen a los provisionales o de avance (cuentas de las AA.PP., Balanza de Pagos y Posición de Inversión Internacional, etc).

Por tanto, el resultado confirma que, como muchos sospechábamos a tenor del comportamiento de importantes indicadores de actividad, la caída del PIB en la última recesión fue más intensa de lo que reflejaron los primeros cálculos. Así, en el periodo 2008-2013, el PIB acumuló una contracción del 8,6%, frente al 7,3% calculado con anterioridad. En este sentido, las sucesivas revisiones de la Contabilidad Nacional han ido empeorando la fotografía de la recesión más grave que ha sufrido la economía española en las últimas décadas. Sirva como ejemplo que las primeras estimaciones anuales de PIB para 2011 (publicada en ago-12) y 2012 (en ago-13) arrojaron unas tasas mucho más elevadas de crecimiento que las publicadas esta semana: +0,4% vs -1% y -1,6% vs -2,6%. Además, ahora sabemos que, en la segunda parte de la recesión (2011-2013), la caída del PIB fue más intensa que en la primera (2008-2010): 5% frente a 3,6%; volviendo a poner de manifiesto que esa segunda fase de la W fue un acontecimiento extraordinario (y, por tanto, no previsible), como cabe calificar a todo aquel que sigue un patrón de comportamiento totalmente diferente a los registrados anteriormente. El que casi ocho años después del inicio de la recesión todavía se siga cambiando la fotografía de lo que ocurrió con la actividad en aquellos momentos pone de manifiesto la dificultad que conlleva medir la actividad de un país.

España: Actualizaciónde la Contabilidad Nacional 2011-2014

José Ramón Díez Guijarro, Director de Estudios de Bankia.

 

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