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Comentario Macro Semanal (18 de diciembre de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 18 de diciembre de 2015 a las 14:30 por José Ramón Díez Guijarro

1. En una semana que se inició con señales preocupantes en algunos segmentos de los mercados financieros (bonos corporativos), la calma se impuso después de que la FED anunciase el primer endurecimiento de la política monetaria desde 2006. La descontada subida del rango de tipos de interés, desde el 0%-0,25% hasta el 0,25%-0,5%, fue acompañada de una acertada comunicación de las razones de la decisión por parte de Janet Yellen (tan malo hubiese sido pasarse como no llegar). Tres mensajes apoyaron esta positiva reacción de los inversores: i) la decisión fue tomada de forma unánime por los consejeros; ii) la fortaleza del mercado laboral explica el movimiento y no los riesgos inflacionistas; y iii) las próximas decisiones dependerán de los datos que se vayan publicando.

Por tanto, la clave para los próximos tres años será el perfil del proceso expansivo de la política monetaria en EEUU y hay tres posibilidades: a) subidas como las del BCE en 2008 y 2011, cuando hubo precipitación y errores de análisis que dieron paso rápidamente a nuevas bajadas de tipos; b) subidas moderadas hasta tipos neutrales más bajos que en otros ciclos (lo que estarían descontando en estos momentos los mercados); y c) subidas hasta la zona neutral "tradicional" (la previsión media de los consejeros de la FED). Precisamente es esa discordancia, entre las expectativas del mercado y la de los consejeros del banco central, la principal amenaza en estos momentos. Mientras, los consejeros ven los tipos oficiales en el 3,25%, el mercado apuesta por subidas mucho más moderadas.

En realidad, nadie sabe hasta dónde llegarán las subidas, pues van a depender de la duración de un ciclo económico que ya está en fase de madurez. De hecho, las señales del sector industrial, muy afectado por la apreciación del dólar, no son especialmente positivas y suelen anticipar bastante bien los giros en el ciclo. La producción industrial  retrocedió un -0,6% en noviembre tras caer un -0,5% en los dos meses anteriores, poniendo fin a la tímida recuperación en los meses centrales del año. El mal momento por el que atraviesa el sector se refleja también en las medidas tendenciales: la tasa interanual se situó en terreno negativo en noviembre, por primera vez desde la pasada recesión. Nuestro escenario para la FED contempla un rango objetivo para finales de 2016 en 1,25%-1,50%. Ello implica cuatro subidas de 25 pb en reuniones alternas. La próxima reunión es el 27 de enero y no esperamos cambios, que sí podrían producirse en la que se celebrará el 16 de marzo. Estimamos que el tipo máximo del actual ciclo no superará el rango del 2,0%-2,5%. Esto es así porque creemos poco probable que, debido a la madurez del ciclo económico americano, las subidas se prolonguen más allá de 2017. La reacción inicial de los mercados ha sido positiva, pero tampoco pensamos que este ciclo de endurecimiento monetario en EEUU vaya a ser un camino de rosas, especialmente para los países emergentes con más endeudamiento del sector privado en dólares. Pero a estas alturas, en la función de reacción de la FED ya era secundario el factor de estabilidad financiera en países emergentes.

La Fed inicia un nuevo ciclo de subida de tipos

2. En este sentido, esta semana conocíamos la rebaja de rating de Brasil por parte de Fitch hasta nivel especulativo y el ajuste del tipo de cambio en Argentina, aunque más bien habría que hablar de la fuerte devaluación del peso. El sistema cambiario anterior era artificial pues, frente al tipo oficial de 9,9 pesos por dólar, existía un tipo de cambio alternativo que realmente reflejaba la evolución de oferta y demanda de divisas, en el que las operaciones se cruzaban a 14,5 pesos por dólar. Este sistema, además, ocasionaba graves desequilibrios de oferta en la economía, al dificultar el acceso a dólares a los importadores, lo que ocasionaba desabastecimiento en los supermercados. Además existían  fuertes impuestos sobre las exportaciones agrícolas, lo que se terminaba traduciendo en una significativa merma de las reservas del banco central que estaban bajo mínimos.

Ahora se establece un único precio para el acceso a dólares que se podrán comprar libremente en cualquier entidad financiera o agencia de cambio. A la apertura de la jornada del 17 de diciembre, el peso argentino se devaluó inicialmente un 40% respecto al dólar, llegando incluso a situarse en los 15,0 pesos por dólar de forma puntual; si bien, cerró la jornada en 13,3.

A corto plazo, los efectos de la decisión serán un aumento de la inflación (incluso se especula con niveles del +4%/5% en tasa mensual) y una fuerte desaceleración de la actividad, pues además la política monetaria tendrá que ser claramente más restrictiva a corto plazo. De hecho, el banco central ha elevado en 8 p.p. el tipo de depósito hasta el 38% para intentar estabilizar el peso y la inflación. Aunque la clave será conseguir un acuerdo de rentas con los principales agentes económicos. Así que Argentina se enfrenta a un clásico programa de estabilización económica, después de años de desajustes macroeconómicos. Todo ello puede tener un coste a corto plazo, pero será beneficioso en el medio y largo plazo. 

Argentina modifica su régimen cambiario

José Ramón Díez Guijarro, Director de Estudios de Bankia.

 

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