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Comentario Macro Semanal (17 de julio de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 17 de julio de 2015 a las 14:30 por José Ramón Díez Guijarro
1. Después de todas las líneas escritas esta semana sobre la tragedia griega, no hay mucho más que añadir. Lo que sabemos es que, prácticamente, a la 6 de la mañana del lunes Grecia estaba fuera del euro y que, sólo la sensatez de última hora y la creación de un fondo de 50.000 millones de euros en activos como garantía, evitó el Grexit.

El acuerdo firmado es la solución menos mala, teniendo en cuenta las alternativas. El paquete de rescate se situará alrededor de 82.000-86.000 millones de euros, pero el MEDE (ESM) sólo desembolsará 50.000 millones, el resto vendrán vía fondos no desembolsados, beneficios del BCE no repartidos, etc. Desde luego, la imagen transmitida por Europa no ha sido la mejor y ahora toca reconstruir los puentes rotos y, sobre todo, dar señales de que todo el proceso de construcción europea se puede acelerar en el corto plazo.

También debemos ser conscientes de que el riesgo de implementación del acuerdo es muy elevado y, por tanto, todavía no se puede descartar el Grexit. Aunque también es cierto que es la última oportunidad para que Grecia cambie/modernice su estructura económica. Técnicamente es muy complicado combinar, en las dosis adecuadas, los tres tipos de medidas que se imponen al país: reforma fiscal, políticas de oferta y reforma del sistema financiero. Lo que hace indispensable la presencia del FMI, aunque ya ha advertido que sus estatutos le impiden formar parte de un tercer programa sin encauzar el problema de la sostenibilidad de la deuda griega.

Los primeros cálculos de los efectos de las nuevas medidas fiscales hablan de que pueden restar al PIB unos 4 p.p. en los próximos dos años, así que muy potentes tendrían que ser las reformas estructurales/Fondos Plan Juncker para compensar. Pero lo más difícil es solucionar la situación del sector financiero que exige una recapitalización. La hará directamente MUR y MUS, pues el gobierno griego ha perdido toda capacidad de decisión sobre sus bancos. Y la clave es cómo se efectuará el "bail in". En teoría con la directiva no se pueden ver afectados depósitos de menos de 100.000 euros. El problema es que, de los 30.000 millones en depósitos de más de 100.000 euros, unos 20.000 millones son de pymes y cualquier quita provocaría efectos muy negativos sobre la actividad/confianza.

De momento, se está salvando el exigente calendario de esta semana: petición oficial del rescate, aprobación de medidas por parte del Parlamento griego, aprobación del préstamo puente y ratificación del acuerdo en los Parlamentos de los países dónde es necesario. A corto plazo, el desembolso de los 7.000 millones en liquidez va a permitir hacer frente a los pagos del BCE y a los retrasos con el FMI del próximo lunes y a que Grecia haga frente a la mayor parte de sus compromisos durante este verano. Poco a poco se puede ir desmontando el corralito, aunque los controles de capitales se van a quedar durante mucho tiempo.

El espaldarazo definitivo sería la elegibilidad de la deuda griega para el programa de compra del BCE, aunque para ello tendrá que pasar un tiempo. Esta semana el BCE declaraba una exposición a Grecia de 120.000 millones, cuando los depósitos del sistema financiero se situarían en 130.000 millones (-8.100 millones en junio). De momento, han sido muy importantes de cara a la confianza las señales que el jueves mandó el BCE, no sólo al ampliar la ELA en 900 millones, sino a través de una declaración de Draghi parecida a la del verano de 2012: "el BCE actuará bajo la premisa de que Grecia es y seguirá siendo miembro del euro". Nadie ha sido tan contundente en sus declaraciones desde el lunes pasado, algo especialmente significativo teniendo en cuenta que, casi a la misma hora, Schauble seguía intentando poner palos en las ruedas del acuerdo, defendiendo la salida temporal de Grecia. Afortunadamente, parece que los mercados mantienen cierta racionalidad y se creen más al que tiene la capacidad de imprimir dinero. De esta manera, hemos visto durante la semana un proceso de "risk on" que, en el caso de las bolsas, ha supuesto una recuperación de más de un 10% desde los mínimos de la semana pasada. En este sentido, sería una buena señal que, a partir de ahora, fuesen los fundamentos económicos los que dirigiesen a los mercados. Pero me temo que el caso griego y sus ramificaciones van a seguir teniendo mucha importancia en los próximos meses.

El BCE aumenta la ELA a Grecia en 900 millones

2. Centrados en la resolución de la crisis griega, las últimas semanas hemos dejado algo olvidados el resto de eventos que pueden perfilar el comportamiento de la economía y de los mercados en los próximos meses. Y, en ese sentido, nada tan importante como el giro en la política monetaria que está a la vuelta de la esquina, tanto en EEUU, como en Gran Bretaña. En el caso de la economía americana, después de 7 años de crecimiento y con la tasa de paro en el 5,3%, es difícil buscar excusas, por el contrario, el riesgo es que a la FED se le pase el arroz. No tanto, porque a corto plazo pueda haber problemas con la inflación, sino, sobre todo, por la necesidad de recuperar grados de libertad para cuando el ciclo cambie. Así que el testimonio de Yellen esta semana fue claro: la FED después del verano subirá tipos por primera vez desde junio de 2006. Por cierto, impagable la fotografía en la que aparece Yellen declarando en el Comité del Congreso, con el contador a la espalda del volumen de deuda americana: 19 billones de dólares. ¡Qué tiempos aquellos del último mandato de Clinton, cuando se especulaba con la recompra por parte de la administración americana de toda la deuda en circulación! El problema era, entonces, buscar benchmark alternativos. Algunos pensarán que eran tiempos parecidos a cuando nuestra deuda pública se situaba en el 38% del PIB. 

En este contexto y con un abanico limitado de activos refugio, la pregunta es si por encima del 2,5% empieza a tener valor el bono americano, pues en términos relativos no está caro. Todo dependerá de los niveles máximos que alcancen los fondos federales en este ciclo. Y, por tanto, de cuándo se empiece a desacelerar la actividad, teniendo en cuenta que la duración del ciclo expansivo actual ya está superando la media histórica (6,5 años) y que, por ejemplo, esta semana los datos de ventas minoristas o los indicadores industriales (suelen adelantar cambio de ciclo) han decepcionado. Si estimamos que no dará tiempo a superar el 2%, ya empezaría a existir valor en la deuda americana. Sin embargo, nuestra estimación es que más bien se situará entre el 2,5% y el 3%. De momento, el dólar por debajo de 1,10 unidades por euro es buena noticia para la economía y las empresas europeas. Y, también, es una válvula de escape para la FED. Según el índice Big Mac que acaba de publicar The Economist,  la infravaloración del euro frente al billete verde ya se sitúa en el 15%.  Cuánto más dure esa situación, mejor para nosotros.

 

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