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Comentario Macro Semanal (17 de abril de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 17 de abril de 2015 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro
El FMI presentó esta semana sus previsiones económicas. Aunque son mucho más interesantes los análisis de fondo que contienen los informes semestrales del FMI, mediáticamente reciben más atención las proyecciones macroeconómicas, algo normal considerando la capacidad de influir en las expectativas que tiene el organismo ubicado en Washington.

Sin dejar de lado que da mucho más juego chequear y, en su caso, poner de manifiesto los errores de previsión cometidos por el FMI en los últimos años; así como intentar leer más allá de los números para adivinar los países y regiones que cuentan con la bendición del FMI o, en el otro lado de la balanza, quienes son los perdedores o “falling angels”.

En este informe, el FMI estima un crecimiento mundial del 3,5% este año (3,4% en 2014) y del 3,8% en 2016. Por países, entre las principales revisiones al alza, destacan India (+1,2 p.p. hasta +7,5%), Japón (+0,4 p.p. hasta +1%) y UEM (+0,3 p.p. hasta +1,5%); mientras que las principales revisiones a la baja se centran en EEUU (-0,5 p.p. hasta +3,1%), Rusia (-0,8 p.p. hasta -3,8%) y Brasil (-1,3 p.p. hasta -1%). Por tanto, es como si la bajada de los precios del petróleo y el reequilibrio en los ritmos de crecimiento, que están propiciando los ajustes de los tipos de cambio, hubieran llegado en el momento adecuado para frenar el deterioro en la coyuntura internacional que se percibía el pasado verano. La situación no es para tirar cohetes, como reflejan las advertencias sobre el exiguo crecimiento potencial, pero los focos de inestabilidad económica parecen haberse reducido. Lo que no cambia es la apreciación de que el crecimiento tendrá una evolución divergente: ira a más en las desarrolladas y a menos en las emergentes.

Por países, parece que la nueva economía en auge es India, mientras en el lado negativo destaca América Latina y, especialmente, Brasil (lo de Argentina y Venezuela viene de largo). Mientras las previsiones para la UEM nos parecen conservadoras (1,5% en 2015), teniendo en cuenta que la estimación de crecimiento para Alemania (1,6%) esta propia semana ha sido claramente superada por la opinión del consenso de servicios de estudios alemanes, al elevarla del 1,2% al 2,1%, con una estimación de superávit de balanza por cuenta corriente (ahorro menos inversión) del ¡8,5% del PIB!

España sale bastante bien parada en el informe, así como en las opiniones de sus principales economistas (Blanchard, etc). Esto es así, pues el FMI sitúa en los dos próximos años a España como la economía más dinámica de la UEM y la segunda de la UE, sólo por detrás de Reino Unido, y revisa nuevamente al alza su previsión de PIB para 2015 (medio punto hasta 2,5%) y 2016 (dos décimas hasta 2%). Estas favorables perspectivas se siguen apoyando en el fuerte aumento de la competitividad, derivada de la intensa moderación de los costes laborales unitarios, lo que se traducirá, a su vez, en nuevos superávits por cuenta corriente. El FMI destaca, además, que España es uno de los pocos países europeos donde ya se está reactivando el crédito y la inversión. Con las sucesivas mejoras de sus previsiones, el FMI se aproxima al consenso de los analistas (2,7% en 2015). La parte más preocupante es que, según el FMI, el crecimiento español se desaceleraría al final de esta década hasta ritmos del 1,7%/1,8% (coincidentes con las estimaciones de crecimiento potencial), la deuda pública seguirá subiendo hasta el año 2018, mientras, en el lado de clásicos problemas a resolver, se vuelve a incidir en la dualidad del mercado de trabajo, algo de lo que también habló Draghi esta semana en la rueda de prensa del BCE.

Informe de previsiones del FMI Abril 2015

Reunión del BCE Abril 2015

2. Pese a la mejora explícita de las previsiones y a la rebaja de la probabilidad asignada a los riesgos económicos (especialmente el de deflación), la lectura entre líneas de los informes del FMI (WEO e Informe de Estabilidad) deja la sensación de que aún hay muchas dudas sobre el futuro, teniendo en cuenta las diferentes inercias que están influyendo en la coyuntura económica. Como reconoció esta semana el economista jefe del FMI en su blog, hay varias fuerzas opuestas actuando a la vez; las más positivas (bajos tipos de interés, precio del petróleo, evolución de tipos de cambio, etc) ya están influyendo en la actividad, pero las facturas (herencias) de la última crisis (debilidad del sistema bancario, elevados niveles de deuda, etc), así como las debilidades estructurales (demografía, bajo nivel de inversión o estancamiento de la productividad) van a suponer un freno al crecimiento en el futuro.

Como a veces la economía (al igual que el fútbol) es como una manta corta, respuestas para solucionar determinados problemas (política monetaria muy expansiva para luchar contra la deflación) pueden dejar al descubierto otros, como posibles burbujas de activos financieros. Por tanto, vuelve a la palestra, aunque todavía de forma tímida, el aumento de los riesgos financieros. Según la propia Lagarde: "los riesgos financieros están creciendo y rotando, de las economías avanzadas hacia los emergentes, del sector bancario tradicional hacia la banca paralela y de la solvencia hacia la liquidez del mercado". Lo anterior se traduce en: 1) los bajos tipos de interés a largo plazo plantean retos de rentabilidad (empresas de seguros y fondos de pensiones), 2) los países exportadores de materias primas han visto aumentar su riesgo de crédito y 3) la depreciación del tipo de cambio ha aumentado la presión sobre países y empresas endeudadas en moneda extranjera.

De cara a los próximos meses, se advierte en repetidas ocasiones del riesgo de un "super taper tantrum" cuando la FED empiece a subir los tipos de interés por primera vez desde 2006. De hecho, se asigna una probabilidad elevada a un súbito repunte de 100 puntos básicos en los tipos de interés a largo plazo americanos, en cuanto el banco central americano empiece a normalizar la política monetaria. En este sentido, las pérdidas en todos los mercados financieros europeos de esta semana ponen de manifiesto la elevada correlación entre activos y, por tanto, las dificultades para diversificar/aislar de forma eficiente las carteras.

En resumidas cuentas, la clave, como casi siempre, es elevar el crecimiento potencial, entendido como aquel que no genera tensiones inflacionistas ni inestabilidad financiera. Un crecimiento que, para generar una demanda suficiente para absorber la producción, no obligue a aumentar el endeudamiento y/o mantener tipos de interés reales negativos. Crecimiento tendencial que, junto a un repunte de la inflación, debería aproximar los crecimientos nominales a la zona del 4%, especialmente en los países fuertemente endeudados. Para la economía española nos parece factible acercarnos a estas tasas en 2016 y esperemos que seamos capaces de mantenerlas en el medio plazo.

José Ramón Díez Guijarro - Director del Servicio de Estudios 

 

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