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Comentario Macro Semanal (16 de octubre de 2015)

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Comentario Macro Semanal

Publicado el 16 de octubre de 2015 a las 15:00 por José Ramón Díez Guijarro
1. Aunque los indicadores económicos publicados durante la semana siguen reflejando la desaceleración que está experimentando la economía mundial desde el verano, acompañada de una nueva moderación de la inflación. Todo ello está obligando a revisar a la baja las previsiones de crecimiento para este año y el próximo, además de relajar las expectativas de subidas de tipos en los  países anglosajones.

En general, los nuevos pronósticos anticipan que el crecimiento mundial difícilmente se aproximará al 3% en 2015 y 2016 y, más bien, debemos esperar ritmos de avance cercanos al 2,5%. Frente a la certeza de la pérdida de impulso de los emergentes, cada vez parece más dudoso que los países desarrollados puedan aumentar su contribución al crecimiento mundial. Además, la entrada en recesión de economías muy abiertas como Singapur o Taiwán refleja el enfriamiento generalizado de los intercambios comerciales globales, más allá de los desequilibrios internos de ambos países.

Esta opinión se ha visto refrendada a lo largo de la semana por indicadores de todo tipo: expectativas, intercambios comerciales, ventas minoristas, etc. En  Alemania,  la confianza de los inversores alemanes, medida por el ZEW, decepcionó en octubre al caer más de lo esperado: el componente de condiciones actuales descendió hasta 55,2 (67,5 anterior) y el de expectativas anota su séptimo descenso consecutivo (1,9 vs 12,1). La preocupación por la situación de los mercados de exportación se ha unido a la crisis de Volkswagen, rebajando de manera importante la confianza. El deterioro de las expectativas y el decepcionante comportamiento del sector industrial y de las exportaciones nos lleva a revisar a la baja la previsión de crecimiento del PIB alemán para el 3T15 en 0,2 p.p., hasta 0,3% trimestral, con lo que en el conjunto de 2015 podría situarse en 1,5% (1,6% previo). En EEUU, los últimos indicadores siguen decepcionando y todo apunta a que la economía se enfriará hacia tasas del 1,5% anualizado en el tercer trimestre (3,9% anterior). Por el lado del consumo, aparecen las primeras señales de desgaste tras el buen comportamiento de los últimos meses: las ventas minoristas (excluyendo las partidas más volátiles) tan solo crecieron un 0,1% en septiembre (0,5% en media desde marzo). Mientras tanto, las primeras encuestas de octubre (Fed de Nueva York y de Filadelfia) caen de nuevo y mantienen la señal contractiva en el sector manufacturero.  En cualquier caso, esperamos que la economía retome el dinamismo anterior (creciendo a tasa del 2,5%-3,0%) en el 4T15 y primera mitad de 2016. Por tanto, poco a poco se va confirmando el debilitamiento del escenario económico, lo que unido a las dudas que sigue mostrando parte del FOMC sobre la idoneidad de subir tipos en EEUU este año, ha provocado una nueva bajada de rentabilidades en los bonos refugio.

Alemania: ZEW (oct-15)

EEUU: ventas minoristas (sep-15)

2. En el frente de precios, los datos que van apareciendo confirman que el efecto base de la energía va a tardar en desaparecer más de lo esperado y, por tanto, hasta bien entrado el próximo año la inflación general seguirá muy por debajo de la subyacente. En EEUU, la inflación volvió a descender (0% en septiembre) tras haber permanecido estable en los tres meses anteriores en el +0,2%. La partida de energía vuelve a ser determinante en el descenso de la general: cae con más fuerza tanto en términos mensuales (-4,7% desde -2,0%) como interanuales (-18,5% desde -15,1%), de tal manera que el efecto base se intensifica: restó -1,6 p.p. a la tasa interanual total.

EEUU: IPC (sep-15)

También, en España, la inflación intensificó su caída en septiembre y se redujo hasta el -0,9% en términos anuales (-0,4% anterior), la tasa más baja desde febrero. Como ya sucedió en agosto, el principal responsable de este comportamiento es el abaratamiento de los carburantes y de la electricidad. En el resto de componentes la tasa de inflación se estabilizó (alimentación) o se incrementó muy levemente (bienes industriales y servicios). Como consecuencia de lo anterior, la inflación subyacente aumentó una décima hasta el 0,8%; se mantiene en torno a esta tasa, la más alta en dos años, desde el pasado mes de julio.  Aunque la caída de la inflación en septiembre estaba prevista, en línea con el desplome del precio del petróleo, ha sido más intensa de lo que estimábamos. Por tanto, el cierre de año será algo más bajo de lo esperado: se situará en el entorno del 0,4% en diciembre (-0,5% de media anual). Para el próximo año se mantendrá la suave senda ascendente hasta concluir en el 1,5% (0,7% de media), si bien este escenario está muy condicionado por la evolución del precio del petróleo (esperamos que cierre cerca de los 60 dólares/barril, frente a los 49 dólares actuales). Por lo que respecta a la subyacente, se situará alrededor del 1% durante todo el periodo. 

España: IPC (sep-15)

A corto plazo, el problema es que las lecturas negativas en la evolución de los precios se trasladen a las expectativas y ese temor se está reflejando en las declaraciones de algunos miembros de los consejos de los bancos centrales más importantes del mundo. Sin embargo, seguimos asignando una probabilidad muy baja a un fenómeno deflacionista en los principales países OCDE y lo lógico es que la inflación general se aproxime a la subyacente en los próximos meses. Pero, hasta que no se confirme esa tendencia, las autoridades monetarias seguirán muy preocupadas y eso implica, en el caso de EEUU, un retraso de las expectativas del mercado de subidas de tipos hasta abril-junio de 2016.

En este contexto, con poca visibilidad en la macro y con escasas expectativas de sorpresas positivas en la temporada de resultados, los inversores se están concentrando en movimientos tácticos. Así, después de las subidas de los mercados de valores de la semana pasada, en las últimas sesiones tocaba corregir, lo que ha propiciado nuevas subidas en los activos refugio, que han vuelto a situar al bono americano por debajo del 2% y al alemán cerca del 0,5%. Esto supone que los inversores descuentan que la FED no subiría los tipos mucho más allá del 1,25%/1,5%, estimación muy alejada de la que publican en la actas los miembros del FOMC. Al margen de los movimientos tácticos, la preservación del capital es la estrategia dominante, pero hay pocos paraguas (y muy caros) para tanto inversor en busca de protección, lo que explicaría la discrepancia anteriormente reseñada.  En este contexto, parece difícil que vayamos a ver muchos cambios en las tendencias de fondo antes de finales de año.

3. En esta coyuntura, en la que no se esperan sorpresas positivas en el crecimiento nominal (aunque en el caso de la economía española el panorama pinta algo mejor), las cuentas financieras de nuestro país siguen certificando que, desde finales de 2014, se está intensificando el proceso de desapalancamiento de los agentes. Entre abril y junio se registró la tercera caída trimestral consecutiva de la deuda y la más intensa en, al menos, dos décadas: un 1,5% hasta el 306,7% del PIB, el porcentaje más bajo desde mediados de 2012, aunque muy lejos todavía de los niveles de 2008 (casi 62 puntos por encima). Además, por segundo trimestre se reduce, tanto la deuda privada como la pública, algo inédito en la serie histórica: en el caso del sector privado, se redujo 3,6 puntos hasta el 178,7% del PIB, mínimo desde 2006; en el caso de las AA.PP., cayó cuatro puntos hasta el 127,9% del PIB, cifra que más que triplica la del arranque de 2008 (39,5%). Aunque la corrección de la deuda de los hogares se quebró en el 2T15 (+0,2% trimestral, el primer aumento desde 2011), en términos de PIB siguió cayendo, medio punto hasta el 70,6% del PIB (desde 2005 no se registraba un porcentaje más bajo). No obstante, los hogares contrataron préstamos por 5.234 millones de euros, la cifra más alta en un segundo trimestre desde 2010. Por su parte, la contratación de activos financieros sigue siendo alta  (27.663 millones de euros) y se dirige, sobre todo, a fondos de inversión, mientras que su riqueza financiera neta apenas creció un 0,3% hasta un nuevo máximo histórico (casi 1,26 billones). 

En cuanto a la deuda de las empresas, cayó, tanto en términos absolutos (-1,9% trimestral) como relativos (3,1 puntos hasta el 108,1% del PIB, mínimo en nueve años), destacando, especialmente, la reducción de los préstamos de instituciones financieras (-1,8% en el trimestre y -36,5% desde máximos). Por tanto, todavía queda un largo camino que recorrer en el proceso de desapalancamiento de la economía española (especialmente en la vertiente pública), pero la tendencia es positiva. Además, a partir del año que viene este proceso debería ser compatible con una recuperación de los saldos de crédito. En este sentido, hace unos años, difícilmente podíamos esperar que la economía española sería capaz de compatibilizar un crecimiento como el de 2015 (3,2%) con caídas del crédito superiores al 3%.

España: Cuentas Financieras (2T15)

José Ramón Díez Guijarro, Director de Estudios de Bankia.

 

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