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Comentario Macro Semanal (12 de junio de 2015)

Estudios y análisis

12/06/2015

En las últimas semanas se han incrementado las señales de que estamos ante un cambio de tendencia en el mercado de bonos.
Comentario Macro Semanal

Comentario Macro Semanal

José Ramón Díez Guijarro

Director de Estudios de Bankia

Después de más de 30 años de un mercado alcista (rentabilidades a la baja) está aumentando el nerviosismo de los inversores, como ponen de manifiesto el incremento de las volatilidades y los bruscos movimientos intradía que experimenta el mercado. El bono alemán con plazo de vencimiento a 10 años registró un mínimo histórico de rentabilidad el pasado 17 de abril. Aunque el cierre de sesión se produjo con una rentabilidad en el 0,078%, a lo largo de la misma alcanzó un mínimo... ¡del 0,048%! Hoy, menos de dos meses después, dicha rentabilidad se sitúa en el 1%. Que la rentabilidad de un bono repunte un 1% puede no parecer mucho, pero si se trata de un título con vencimiento de 10 años, supone una pérdida cercana al 9,5% (las duraciones se han incrementado mucho por la caída de cupones). Además, la preocupación es mayor si atendemos a tres factores: i) el brusco descenso de la liquidez en muchos tramos de la curvas de rentabilidades; ii) la elevada correlación que presenta la deuda pública con todo tipo de activos (incluyendo, renta variable); y iii) la elevada exposición a activos de máxima calidad por parte de inversores institucionales (algunos cálculos la cifran en 100 billones de dólares). Como escribía hace un par de semanas Avinash Persaud en FT, la paradoja es que la última crisis se produce por sobrexposición de bancos, compañías de seguros o fondos de inversión a activos de riesgo (CDOs, CLOs, etc), mientras ahora el problema es completamente diferente: demasiadas posiciones en activos de elevada calidad. Esto es así porque una cosa es el riesgo de crédito y otra el de tipo de interés. Y, en ese sentido, la clave son las valoraciones. Por tanto, tras el movimiento alcista de mayor intensidad desde hace casi 16 años en el bono alemán, parece conveniente preguntarse qué puede pasar de ahora en adelante.

Y para ello se debe realizar un análisis desde una triple vertiente: fundamentales macro, valoraciones de los activos (muy ligado con lo anterior) y equilibrios oferta/demanda dentro del mercado. Respecto al primer tema, bienvenida la subida de rentabilidades si eso supone una clara mejora del escenario económico, aunque más bien se ha corregido el enorme desajuste entre los escenarios económicos que descontaban los mercados de bonos en la UEM (una situación a la japonesa) y la realidad. Especialmente, el cambio se ha producido en las expectativas de inflación descontadas por los swaps. Por ejemplo, en enero el mercado descontaba una inflación implícita del -0,5% a doce meses y ahora descuenta un +1%. Eso sí, todavía esas expectativas están lejos de la normalidad, pues, según lo que descuentan estas curvas, sólo se alcanzaría el objetivo del BCE (2%) dentro de 10 años. Esto explicaría que Draghi siga insistiendo en que el programa QE se va a mantener hasta el final (septiembre de 2016). Por tanto, aunque vemos continuidad en la tendencia al alza de la inflación en los próximos meses, no se anticipan grandes sorpresas positivas en los crecimientos nominales, teniendo en cuenta los amplios outputs-gap todavía existentes y las propias limitaciones por el lado de la oferta (crecimiento potencial).

Muy relacionado con lo anterior, las valoraciones se han ajustado algo, pero siguen lejos de los niveles teóricos. En nuestro último informe de mercados (Observador de Mercados Financieros) hemos utilizado hasta tres métodos distintos para tratar de determinar un nivel teórico para los tipos de interés de los bonos a 10 años, tanto en EEUU como en Alemania, y se constata la existencia de una elevada sobrevaloración, atendiendo a los fundamentales (nivel de tipo de interés real, inflación esperada, prima de riesgo por plazo, etc.). Esa sobrevaloración ha sido extrema hasta abril y, aunque tras el ajuste al alza de las tires se ha moderado, aún no se ha eliminado. Otro resultado es que la sobrevaloración era mayor en el bono alemán que en el bono de EEUU, lo que explica que su ajuste haya sido también más intenso a este lado del Atlántico. El análisis de valoración puede completarse con su vertiente relativa, es decir, comparando la valoración de la deuda pública con la del otro activo clásico con el que rivaliza, la renta variable. El resultado es concluyente, también desde esta perspectiva la deuda pública está cara (o muy cara) y en mayor medida la alemana que la de EEUU.

Pero el efecto de la mejora del contexto macro y de la corrección de la sobrevaloración puede verse mitigado por la persistencia de un fuerte desequilibrio entre oferta y demanda en el mercado, explicado por dos razones: el exceso de ahorro en buena parte del mundo (y debilidad de la inversión pública y privada) y la aparición de nuevos demandantes estructurales de bonos (bancos centrales). Ese exceso de demanda sobre unas emisiones netas moderadas de los Tesoros -se estimaba  hasta hace unas semanas que podría alcanzar casi 2 billones de dólares- limitará la intensidad potencial de la subida de las rentabilidades. Pero claro, en los mercados financieros los compradores pueden desaparecer de las pantallas de la mañana a la noche.

En definitiva, parece que la larga tendencia bajista en las rentabilidades de la deuda pública ha concluido. Este cambio de comportamiento no debe valorarse negativamente ya que se debe a un alejamiento de los peores escenarios: riesgo de recesión/deflación y, en el caso de UEM, riesgo de ruptura. Además, en la medida que se ajusten los precios de los bonos a sus valoraciones, también se reducen los problemas de inestabilidad financiera. El problema puede ser la intensidad de la senda de ajuste. De momento, el fin de la tendencia bajista en las rentabilidades no significa que asistamos a un rápido ascenso de las tires hasta niveles considerados "normales". Es previsible (y deseable) que la subida sea gradual para que el resto de mercados lo asimilen y se ponderen más los aspectos positivos que hay detrás. Una prolongación del ritmo de subida de las rentabilidades de la deuda sólo podría deberse a una aceleración en el crecimiento y/o la inflación, algo que, hoy por hoy, no se percibe.

Hacer un diagnóstico sobre la evolución del crecimiento mundial se ha complicado en los últimos meses, pues a las distorsiones que está introduciendo la bajada de los precios de las materias primas y el ajuste de los tipos de cambio, se une el ruido introducido en el primer semestre en los datos de países importantes (EEUU) por la climatología. En el caso de la economía americana, parte de las dudas que se arrastraban desde enero se han ido disipando con los datos de actividad publicados en las últimas semanas. El buen dato de ventas minoristas en el mes de mayo (+1,2%), junto al dato de creación de empleo de la semana pasada (+280.000 empleos netos en mayo), suponen las señales más relevantes de reactivación en el corto plazo. La recuperación del consumo se une también a las expectativas de mejora en inversión en bienes de equipo e inversión residencial y a un aumento del gasto público. En balance, mantenemos nuestro escenario de una economía creciendo a tasas del 2,0%-2,5% en los próximos trimestres.

Lo que parece claro es que la debilidad del primer trimestre hará que los datos de crecimiento mundial este año se sitúen algo por debajo de lo esperado (2,7% frente a 3%). Sin embargo, lo importante es que en el último trimestre del año el crecimiento global anualizado podría superar el 3%, gracias a la aceleración de la actividad ya comentada en EEUU, y también a las buenas señales procedentes de la UEM (en Alemania los pedidos industriales crecieron en abril tres veces más de lo esperado) e India (el PIB creció un 7,5% en el primer trimestre). En el lado menos positivo, América Latina estaría muy cerca del estancamiento, después de un débil 2014 (+0,9%). A destacar, las señales negativas de la economía brasileña en el primer trimestre, no sólo por el mal comportamiento de la actividad (-0,2%), sino, sobre todo, por la séptima caída trimestral consecutiva de la inversión privada.

En este contexto, el Banco Mundial alertaba esta semana en su informe semestral de los riesgos de una desaceleración estructural de los países emergentes que volvería a dejar el protagonismo del crecimiento mundial en los países desarrollados después de siete años de crisis financiera. Si se cumple este pronóstico, los efectos serán importantes no sólo sobre el crecimiento global (representan más de un 50% del PIB mundial en paridad de poder adquisitivo) sino también sobre los flujos de capitales, el precio de las materias primas, el comercio internacional o las estrategias de medio plazo de los inversores. Más madera para la hipótesis de "estancamiento secular".

 

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